北京大学汇丰商学院金融学教授 巴曙松

　　2017年春节过后，部分城市房地产市场迅速回暖，成交量和价格都出现了较大幅度的上升。3月中旬，北京、广州等城市相继加大房地产调控力度。结合中国房地产新常态的长期趋势，分析调控政策的短期影响，可以预计，当前中国房地产市场的波动正在出现一些明显的变化。

　　[一]成交量总体呈下滑趋势，热点城市改善性需求受调控政策的阶段性抑制

　　从目前的数据看，预计一二线热点城市成交量维持低位，三四线城市市场有限好转。2016年重点城市成交出现新高，在房价快速上涨的过程中部分需求提前释放，以北京为例，2015年以来23个月的二手住宅成交量超过44.7万套，超过2012-2014年三年交易总和。2016年下半年调控政策密集出台，市场环境收紧，预期转向，成交量高位下调。北京10月二手房成交量比环比下降67%。随着调控力度的加强，未来市场成交量呈现下滑趋势。

　　成交面积减小，改善性需求受到调控政策的抑制。从数据观察，近期的一系列调控政策出台使成交面积减小，2016年北京二手房套均成交面积从9月的84.1平方米下滑到12月的79.2平方米。上海12月60平以下小面积住宅的成交占比较8月增加4.3个百分点，而大于90平米的中大户型住宅成交占比下滑4.1%。由于信贷政策的持续收紧，杠杆的使用难度增加，投资性需求离场的同时，较高利率和首付比例的增加，使改善性需求也遭到调控政策的抑制。

　　从房地产交易的产品结构观察，二孩政策放开，三代同屋现象更普遍，多居室、二套房需求增加，人口结构变化导致改善型需求占比上升。从万科的产品结构比例可以看出，近两年再次改善及高端产品成交占比明显上升，且成交比例增幅更大于产品供应的比例，存销比下降很快，说明近期出台的调控政策可以说暂时压抑了需求，但是，这些需求实际上还是存在的，尤其是改善型需求受到更大抑制。如何满足这个目前受调控政策抑制着的需求，是将来调控政策恢复常态之后必须提前部署的。

　　在分化的市场格局下，中国的三四线城市去库存仍是主要基调，热点城市需求的挤出效应和信贷政策的倾斜，将有助于这些市场的销售好转，尤其是环一线城市的三四线城市，正在成为承接溢出需求的主力。这从另外一个角度也显示出中国的城镇化正在发展到以城市群为主要载体的发展阶段。

　　[二]2016年来土地供应受限，热点城市供需缺口加大，需要更关注土地供应的有效增加

　　重点城市土地供应存在较大缺口，土地市场需求不减。商品房销售面积与土地成交面积缺口持续扩大，商品房潜在供给逐步降低。北京、上海2011-2016年商品房住宅成交土地面积与销售面积年均缺口分别为387万平方米、382万平方米；杭州、合肥两地供给缺口分别为44万平方米、240万平方米。对购房者而言，土地供给如果跟不上需求，就可能强化房价上涨的预期。对于房企而言，能不能拿到土地决定了未来的生存空间，房企对土地的需求极为强烈。即便在行政手段的干预下不出“地王”，土地供不应求的状况也可能会以其他方式体现，如更多的土地变成100%自持，实际上对于市场预期的稳定依然不利。在土地供求存在缺口的约束下，新建商品房供给就可能难以满足市场需求，热点城市房价上涨压力要想部分得到缓解，只能靠加快存量房的流通增加供给。

　　从目前看来有限的土地供应的结构观察，纯商品住宅用地供应量缺口更大。不仅土地供应总量逐年下降，从土地成交结构来看，实际决定房价的纯住宅部分也明显下降，纯商品住宅用地占比从2015年的25%降至2016年的9%，总量也仅有39万平方米。包括商品住宅、自商房、保障房以及新出现的自持商品住宅在内的可供居住用地总量也明显减少，此前这部分占比在五成左右，2016年降为四成不到。从新房实际成交来看，2016年商品房成交12万套，刨去保障房、自住房、商住房，纯商品住宅只有4.3万套左右。供应总量不足和比例偏斜导致供应缺口加大。

　　[三]房价走势在调控政策引导下趋于平稳，但热点城市房价上涨压力仍需关注

　　虽然调控政策开始发挥一定的效果，但是从供需数据观察，目前看一线城市的供需矛盾依然存在，目前只是受政策抑制，涨势趋于放缓或平稳，增大供应应当还是化解问题的关键。对于一线城市来说，土地供应的不足和对人口的吸引力如果一直存在，供需矛盾就不会因为政策面的阶段性的收紧出现根本转向。加上一线城市之前就有相对严厉的限购政策，投机占比相对较低，政策面的收紧虽然会对这部分群体形成降价压力，但因为体量较小难造成市场价格的普遍压力。其次，目前一线城市的库存相对不足，二手房市场库存也处于低位，目前链家北京可售房源不足2015年一月的一半。由于新房和二手房库存同向减少，市场供需矛盾加大，因此，增大供应依然是这些城市的房地产政策长效机制的关键。

　　投资占比过高、缺乏人口吸引能力的二线城市或将面临房价阶段性回调的压力。部分二线城市的房价在2016年出现较大幅上涨，加上前期并无限购政策，导致大量投机资金的进入。值得注意的是，一方面大部分城市还是以新房为主，部分中小开发商可能会由于成交量下行、资金成本增加而考虑降价；另一方面，随着政策的收紧，首付和贷款成本出现增加，投资需求退出。因此在2017年对于投资占比高、缺乏产业和人口支撑且在2016年已经出现价格大幅上涨的二线城市来说，房价可能会面临阶段性下跌的压力。

　　三四线城市市场库存压力依然存在。对于三四线城市而言，在一二线高房价倒逼之下，部分三四线的房地产市场有所回暖，但是去库存压力依旧较大。

　　[四]二手房已成为满足热点城市需求的重要力量，应当关注二手房市场的培育和发展

　　在当前的市场供求格局下，土地供应缺口、新房供应跟不上，一线及热点二线城市已经或正在进入存量房时代。近年来全国二手房交易规模占住房交易总额的比例不断提升，2016年占比达到40%，5年前这一比例不足20%。

　　二手房主导格局将会持续深入，扩大到一线以外的热点二线城市。随着城市住宅土地供应的收紧，二手房的交易比重会逐步上升，并且从现有的一些城市观察，当一个城市二手房交易占比超过新房后，这一比例会持续扩大，二手房价格对新房价格的领先作用也进一步增强。2017年，预计北京、上海等一线城市二手房交易占比会进一步提升，广州、天津、苏州等重点城市在接下来的几年内将会陆续进入存量房时代。

　　在短期内没有明显增大土地供应的条件下，提高存量房流通率、发展存量房市场，是解决供不应求、促进市场平稳健康发展的重要手段。与新房的供给周期不同，二手房供给能够随着需求变化快速做出反应，增加了市场供给弹性。比较主要城市的房价涨幅和百人流通量可以发现，百人流通量与房价成明显的负相关，如成都、重庆，流通速度越快，房价上涨的压力就会得到部分化解。因此，对于房价涨幅过快的一线和重点二线城市，需要积极盘活存量，促进房屋流通，提高供给弹性。从这个角度看，如果推出房地产税，有助于提高在持有环节的成本，促使更多的空置房进入到二手房市场或者租赁市场，是有助于抑制房地产上涨压力的。

　　[五]在不少购房需求转向租赁的推动下，租赁市场进入发展快车道

　　2016年以来，中央、国务院、住建部等部门连续出台支持租赁发展的政策措施，加快培育机构化、规模化租赁企业发展。2017年初广东省出台《实施意见》通过一系列优惠措施包含税收优惠来鼓励住房租赁消费，其中关于允许改建房屋用于租赁的内容进一步支持了广东省住房租赁市场的发展。随着各地方相关政策的出台，中国住房租赁市场的发展也将进入快车道。

　　值得注意的是，在政策红利的刺激下，市场容易出现“一窝蜂”投入租赁的浪潮，市场风险需要警惕。过去两年公寓机构获得了快速发展，特别是刚刚进入这个行业的创业公司，由于快速扩张规模、通过金融产品使用高杠杆，这会滋生潜在的金融风险。预计2017年缺少风险管控能力的租房分期类创业公司以及高杠杆扩张的运营机构会出现个别案例性的风险释放。在这种条件下，加快实施租赁市场的规范化管理和提高准入机构专业水准、保护租户的利益显得更加重要。只有具备一定专业水准的企业才能从事租赁的运营或管理，这是发展规模化、专业化机构的重要条件。对于参与企业的资质给予明确界定，可考虑经营管理规模、IT系统能力、租后服务能力等指标综合考虑。同时，要保护租户的合法利益，促使一部分需求平稳转向租赁市场。

　　[六]在调控政策推动下，信贷环境阶段性收紧，房地产行业有望开启去杠杆

　　以2016年9月底的一系列限购限贷政策为本轮控杠杆、抑制资产泡沫的开端，不同城市的政府陆续出台包括严查开发商拍地资金来源、上调购房贷款成本在内的一系列政策，控制房地产行业的投机性资金流入、促进市场平稳健康发展。

　　在调控政策推动下，房企融资渠道收紧，资金成本增加。自从2016年10月楼市密集调控以来，房企的融资规模出现了明显的缩小，央行数据显示2016年12月地产开发贷款余额 1.45 万亿元，同比下降 4.9%，降幅比上月末扩大 3.1 个百分点。债券作为重要融资渠道的表现更为明显，从2016年10月至今，房企债券融资规模出现了连续四个月的持续下滑，2017年1月为139.2亿，仅为2016年下半年以来高峰期的11.9%，且债券融资成本也在持续增加，平均利率从2016年9月的4%上升到2016年12月的4.2%-5.5%。中国证券投资基金协会规定私募资管计划投资于房价上涨过快的16个热点城市的普通住宅地产项目的暂不予备案，这也一定程度上限制了资金尤其是炒作资金进入房地产市场。

　　信贷环境缩紧，成本增加，个人购房贷款呈现收缩趋势。2016年全国新增房地产贷款5.7万亿元，同比大幅增长57.9%，占新增人民币贷款比重高达45%，较上年的31%提升14个百分点；其中新增个人住房贷款更是高达4.96万亿元，占新增房地产贷款比重为87%，占新增人民币贷款比重为39%，较上年底的23%提升近17个百分点；个人购房贷款余额19.14 万亿元，同比增长35%。此外，央行上海总部公布，上海市今年1月份各项存款呈季节性回落，各项贷款总量首次突破6万亿元，非金融企业贷款需求增长明显；个人住房贷款新增234.4亿元，同比少增111.9亿元，其中二手房贷款当月增加163.3亿元，同比少增28.2亿元。说明2017年年初以来房贷规模相比2016年初已经大幅缩小，基于当前收紧的信贷环境，预计此趋势将继续延续。

　　购房者房贷首付比提高，购房杠杆出现回落。以北京为例，2016年9∶30新政提高首付比例，从严首套认定标准，居民购房的杠杆依赖度有较为明显的减弱，调控后两个月内使用贷款成交的占比下滑了10个百分点，贷款成数较前期都有明显下滑。3月中旬，北京、广州等城市又出台了增加首付比例、提高贷款利率等措施，预计未来贷款占比和贷款成数都将继续下降。

　　[七]在市场波动周期与调控政策共同推动下，开发投资增速持续放缓

　　2016年以来房地产开发投资、商品房销售面积增速双双下滑。房地产销售与投资大体上同步变化，但近年来，两者之间的关联度有所减弱，2015年以来房地产销售走高，但投资增速持续回落。2016年4月份以来，销售面积同比增速从36.5%高位回落至22.5%，房地产投资开发增速也从19.3%降至6.9%。分城市看，一线城市受制于土地供给限制，投资开发空间有限，2016年一线城市平均供应土地面积仅为2273.22万平方米；三四线城市库存压力仍然较大，春节前三线重点城市3个月移动平均去化周期为12.1月，房地产投资有限。因此，2017年中国房地产投资增速可能进一步放缓。

　　[八]市场调整在推动房地产行业结构的调整，开发企业集中度提高

　　市场下行周期，开发商的集中度进一步提高。2016年开发企业top10的销售额占比为18.4%，比2014年提高1.5个百分点，实际上不管是top10、top30、top50还是top100的市场集中度都呈现出稳步增长的态势，大者越大，强者越强。2016年千亿级房企迅速达到9家，恒大、碧桂园、融创等一线企业业绩翻倍或接近翻倍，在如此规模下增幅相当可观。在市场销售下行周期，开发企业的市场集中度会更进一步提高。

　　[九]从房价波动规律观察，环一线城市圈效应进一步显现，显示中国的城镇化进入到以城市群为载体的新阶段

　　从2016年以来的数据观察，特大城市的产业、人口外迁，以及随之而来的购房需求外溢，将使城市圈效应进入新的阶段，下一步的房地产政策重点应当顺应这一市场趋势，打破行政区划的限制，完善环一线城市圈为代表的城市群的基础设施，合理进行功能定位。特大城市的高房价压力和部分限购措施使特大城市的房地产市场热度传导到周边城市。2016年3月份上海实施限购限贷政策后，商品住宅成交量下降30.4%，而周边的太仓和嘉兴成交量大幅增加，太仓2016年5月份商品住宅成交量环比增长125.7%，嘉兴2016年6月环比增长108.4%。2016年环京7城成交额1439亿元，较2015年上涨39%，成交均价较2015年上涨79%；北三县及固安政府严控供应，廊坊、涿州、永清等市场规模上升。

　　需求和资金的联动性增强带动城市圈房价联动性增强，揭示出城市群发展是下一阶段城市化的客观要求。主要表现在两个方面，一是房价在同一城市圈内的同涨同跌趋势，2016年9月份上海新房成交均价同比上涨32.5%，带动苏州上涨54.9%；2016年9月深圳新房成交均价同比上涨70.2%，东莞上涨55.4%，惠州上涨42.7%。二是城市圈内部房价呈现明显的梯度递减分布，这显示出不同城市在整个城市圈中的功能定位的差异。环北京城市圈中，天津房价水平为北京40%左右，廊坊整体为30%左右，保定、承德、唐山为20%以下。环上海城市圈中，苏州房价为上海的65%，无锡、南通为30%左右，常州、湖州、嘉兴为20%。而环深圳城市圈，东莞、广州房价为深圳的30%。

　　[十]短期内房地产市场风险还主要是局部风险，但要关注高房价对银行体系、汇率等的潜在压力，要通过城市群的发展，化解房价持续上涨带来的经济金融风险

　　从当前房地产市场的情况看，中国总体处于安全阶段，存在的风险还主要是局部风险，主要的支持因素在于总体杠杆安全、城镇化仍有空间，但是要关注高房价对银行体系、人民币汇率等可能带来的潜在压力。

　　第一，从国际水平比较，购房杠杆使用仍较低。中国的首付与国际水平相比，目前看相对更高，且有限购的“安全垫”，杠杆的使用力度有限，对房价回调的抗风险能力有所提升。主要表现在：居民总体杠杆率（居民总贷款余额/GDP）相对较低，2016年中国居民部门杠杆率约为45%，日本为70%左右，美国为79%。居民购房交易杠杆低于美国，2016年居民交易杠杆为40%左右，美国上半年达到60%。但是，需要关注的是，与发达经济体相比，中国居民部分的杠杆率虽然不高，但是中国居民的财富积累存量同样也较低，因此，可以承担的杠杆率水平也不宜过高。

　　第二，从目前的水平看，中国城镇化仍有较大发展空间，但是重点需要转向城市群的建设，通过围绕房价上涨压力较大城市的周边省市的建设，来化解房价上涨压力，并将这一压力转换为城市群建设的新动力。从国际经验看，在城市化还未完成的经济体中，化解房价上涨压力还有一定的回旋余地。1985年日本房地产价格开始上涨的时候，城市化率已经达到了76.7%，美国次贷危机发生时城市化水平也已经很高。目前中国的城镇化率仅为56.1%，户籍城镇化率仅为39.9%，未来人口进城仍然带来大量住房需求，关键是如何合理引导这一趋势，如何顺应市场的需求，并将其转换为城市群发展的新动力，也进而可成为中国经济发展的一个新的动力。

　　第三，房价的持续上涨，推动中国居民持有的房地产市值的持续上升，这会相应增大经济金融体系的潜在风险。例如，如果银行信贷的增长主要投向房地产市场，并且成为房地产市场上扬的直接推动力量，就会把房地产市场的风险与银行体系的风险捆绑在一起，如果再加上通过种种影子银行渠道流入到房地产市场的各种资金，那么，一旦房地产市场出现调整，可能带来的冲击就会明显扩大。从人民币汇率走势看，房价的持续上升，也会降低贸易部分的竞争力，从而形成人民币汇率的贬值压力。

　　本文来源：21世纪经济报道（2017.3.28）　

　　（编辑：熊艾华）