巴曙松教授一直致力于东西方的学术交流与沟通，他希望能够为推动中国的经济科学的研究从跟随型向对话型转变做出自己的贡献。本文为《中国企业家思想》（CEOideas）对巴曙松教授的专访。本次访问巴教授对债券通，沪深港通深入推进对于资本市场发展的影响、股市是否是零和博弈、打破刚性兑付对中国经济的影响等问题进行了解读。

　　以下为访谈内容：

　　CEOideas：最近大家非常关注的一个话题是，李克强总理在两会上宣布要启动债券通，沪深港通也在深入推进。这对于我们的资本市场发展将带来哪些变化？

　　巴曙松：港、深、沪（取消投资限额）联通后会形成一个70万亿元市值的庞大市场，这个规模在全世界直逼美国的市场。其中，很重要的优势之一是内地投资者不需要重新到香港开户，就可以轻松地、低成本地投资海外市场，实现海外资产配置。

　　同样，伦敦（海外）的投资者要投资上海的股票，也不需要漂洋过海到上海开户，不需要改变交易习惯就可以实现港深沪的交易，而且有了更多标的可以选择。

　　对于企业来说，会发现其投资者群体也在不断扩大，不仅有来自中国的，还有来自美国、欧洲等国家和地区的投资者。

　　另外，沪深港通还可以实现消费者和投资者高度匹配重合。以前，中国消费者作为主要消费群体，却享受不到其消费带给企业资本增值的好处。现在有了这样一个平台后，就有了享受红利的可能性。比如我们吸引世界各国的优质品牌，在不改变原有的会计准则、披露准则的前提下挂牌香港市场。

　　CEOideas：有人说股市是零和博弈，因此没有进入的必要。您如何看待这一观点？

　　巴曙松：在高度投机性质的市场，或者说从静态、短期时间点来看，似乎股市是零和博弈，但这是非常典型的从投机角度来看问题。股市很重要的一项功能是满足一部分投资者的需求。如果从长期来看，股市的功能是有效的，它能够把投资者或股民的资金应用到非常有活力的企业中，让它们不断创造价值。从长期来看，流入企业的资金产生的盈利就成为股市创造价值的重要支持。

　　巴菲特的股东年会不久前在奥马哈召开，很多投资者通过到现场或者网络直播参与了这一活动。我也曾经专门到奥马哈参加现场会议。这几年，巴菲特每年都在强调，基于博弈和杠杆进行（主动型）投资的机构投资者很难持续跑赢市场，（对于普通投资者来说）最好的办法（之一）就是买一些指数型基金。

　　这说明，随着市场效率的提高，基于博弈到市场上追求盈利的商业模式受到的挑战越来越大，可能从巴菲特和对冲基金打赌的情况看，（对冲基金）还跑不赢市场，跑不赢被动型指数基金。优质蓝筹股可能有涨有落，但是从长期来看，只要经济在发展，公司在不断地成长创造盈利，实际上这就不是单纯的零和博弈，不是单纯的投机，而是把资金分配到有活力的企业创造更大的价值，这是一个创造价值的正和博弈。

　　当然，这其中的关键是上市公司能否把投资者的资金投入到可以创造价值的领域。这也决定了股市的资源配置功能、价值发现功能是不是能够很好地实现，这才是真正关键的问题。

　　CEOideas：您曾提到“中国银行业发展的未来走向逐渐显现，逐步向智慧化银行、轻型化银行和国际化银行发展”，在您观察看来，哪几家银行最有可能在这一趋势中首当其冲走在前面？

　　巴曙松：原来在（历史）管制条件下，在中国快速推进城镇化、工业化，以及在银行资产规模持续扩张的背景下，银行的业务比较趋同，商业模式也比较趋同，增长速度相差也不大，现在进入到转型期之后，汇率的市场化已经基本接近完成，也会倒逼银行业原来以利差为主的商业模式面临转型的压力。

　　在银行业进入转型阶段的背景下，我们看到不同的银行开始出现明显分化，差异化发展的特点非常明显，开始向智慧化银行、轻型化银行和国际化银行发展。不同银行努力的重点可能有差异，但大致的方向和趋势是以自己的比较优势为发展差异化的着力点。

　　智慧化银行运用已有的客户、网点、产品的优势，再融合互联网和新的技术手段，使得银行的服务更富有针对性。轻型化银行，实际上正好是针对此前银行以信贷利差为主要收入的商业模式来说的。从原来主要靠做存贷款业务之间的中介，转型为更广泛意义上的金融服务的需求方和供给方之间的金融服务中介。

　　国际化的大背景是国内银行业转型、利润增长速度减缓，中国的企业开始进行国际化布局，中国居民的财富管理、资产配置开始进行国际化配置，今年我们有一个标志性的值得关注的数据，就是2016年中国的对外资产中，民间持有的对外资产首次超过官方的资产。这意味着，虽然目前短期内来看，我们对外资金的流出，因为短期的汇率压力有一定的控制，但是从趋势来看，（基于转型的需要）进行国际化配置有助于提升中国企业的竞争力。

　　企业和居民的国际化使我们的银行跟随推进国际化发展。现在有不少银行在国内的利润增长速度比较慢，可能只有个位数，百分之二、三。但是，其海外的盈利增长速度相对比较快。因为海外是利率市场化的环境，再加上如果能够把国内的企业和居民走出去的业务进行很好的对接，海外的业务将成为对冲国内利润回落的一个很重要的支持因素。所以，这些国际化的银行往往在国内盈利回落时（整体）表现得平稳一些。

　　按照这几个方向，其实很难说哪一家银行会率先脱颖而出，我们只能看到一些大致的轮廓和他们的策略开始在慢慢显现效果。比如说从智慧化银行来看，确实有不少银行在融合互联网技术来提升客户服务体验方面有很大进展。再比如说，有不少银行已经基本上实现管理的资产和其资产负债表表内的资产差不多平分秋色。这些都是非常值得欣慰的发展发向。

　　当然，国际化比较早的中国银行、工商银行、建设银行的海外拓展，最近也是非常富有成效的。除了传统的商业银行分支机构的布局之外，它们实际上也在利用海外的综合化经营优势，在海外市场同时布局。比如说投行、保险，资管等业务形成协同效应，通过金融控股的格局来服务客户，满足客户一揽子的金融服务需求。（利用海外金融中心进行多元化布局）目前是非常典型的发展趋势。

　　CEOideas：大数据在银行业等金融领域的应用是重点之一，您认为中国企业在这方面是否可能诞生世界级的新金融机构？

　　巴曙松：实际上，关于大数据和人工智能等最新领域的人才需求量大，不仅在中国是这样，全球也都是这样，特别是美国等大数据领域活跃的市场。那么，大数据能不能在中国银行业进行广泛的应用，产生世界级的新金融机构？目前，我们在互联网领域有世界级企业，我们也有世界级的大型金融机构，能不能产生世界级的新的运用互联网金融技术，产生新的服务模式的金融机构呢？这还取决于中国新兴的金融机构能不能够更好地运用互联网技术这一能力。

　　目前来说，这一势头还处于起步、非常初级的阶段，互联网对中国在金融行业的渗透和融合，主要体现在两个方面，一是改变银行的分支机构布局；二是改变传统金融机构提供中介服务的支付方式；中国几家典型的互联网企业也在运用自己的比较优势积极地介入金融行业，有的（运用）支付优势，并且进一步延伸到信用评级和小额信贷等领域，有的积极运用搜索、人工智能的优势，拓展以前只能由投资顾问来提供的服务。这些都是正在努力的方向。

　　所以，中国现实的金融服务需求，中国的整体经济总量，以及对金融业服务需求，都有可能产生世界级的金融机构，但是能不能真的把“可能”变成现实，取决于我们的金融机构是否能够真正应用大数据和互联网技术，并且把这一能力变成可行的商业模式、受欢迎的产品。

　　因此，中国的银行业在世界范围内会有什么样的地位，我认为与其能不能抓住中国的经济转型、推动中国的经济转型有密切关系，而且在这一过程中实现自身成功的金融转型也发挥着非常决定性的作用。如果能够成功地推动转型，那么中国的银行业还会在世界范围成为非常活跃的出色银行。

　　CEOideas：过去几年中国中小企业的融资难问题与金融业的高杠杆以及全面向虚的现象，目前是否有所缓和？金融业对于中国实体经济的支持是否在实践中能够真正落实？

　　巴曙松：实际上，我们的金融业对新的转型（企业）、对（轻资产的）新领域不一定有丰富的经验。我们可能对重资产行业，通过抵押担保提供贷款非常熟悉，积累了丰富的经验，工业化、城镇化快速推进的过程中，商业银行这种基于重资产和利差为主要盈利来源的商业模式还是行之有效的，但是进入经济转型阶段之后，许多活跃的高科技、创新型企业，没有重资产可以用来抵押担保，原来习惯于重资产商业模式的商业银行怎样提供金融服务，这也是需要探索的过程。

　　目前，我觉得金融业正在逐步脱虚向实。一是制造业的盈利在逐步回升，实体经济盈利的改善是吸引资金回流的关键之一；二是我们看到刚性兑付也逐步被打破，去杠杆逐步取得进展。在这一过程中，原来低效率占有大量金融资源的企业，也因为刚性兑付的打破和去杠杆而倒逼资金的流出。相应地，一些优秀企业的资金环境就变得稍微宽松一些；三是如何应用互联网技术来服务广大中小企业，如何运用互联网技术催生新的商业模式，这里有大量生动的案例。

　　中国的普惠金融需求空间很大。由于传统金融机构的实体网点和人员队伍成本高昂且覆盖范围有限等，往往难以为弱势群体（如农村居民、城市低收入群体、小微企业等）提供平等的金融服务、合适的金融产品，同时传统金融机构为弱势群体提供的业务模式也很难做到可持续性。而技术革新正推进着普惠金融往广泛性和可持续性的方向进一步发展，目前关键的挑战是是否有足够的技术和能力。

　　CEOideas：您提到“打破刚性兑付”，为什么要打破？这对中国经济有怎样的影响？

　　巴曙松：我国的债券、理财市场规模越来越大，而刚性兑付使得整个风险定价产生了扭曲，也把无风险收益率抬得很高。前几年信托收益率高达8%、10%、12%，在这种情况下谁还去做实业投资呢？诸位算一下，我国有2000多家上市公司，都是做得不错的企业，他们的股本回报率有多少？又有多少家可以超过10%-12%？所以刚性兑付，以及刚性兑付支持下出现的这么高的市场无风险收益率，必然会导致整个经济脱实向虚。

　　很多人批评，为什么很多增发融资筹集到的钱被拿去买理财产品？如果企业没有其他好的投资标的，买理财产品获取的收益比自己投资的还高，那这家公司买理财产品也无可厚非。问题其实出在定价机制上。所以，打破刚性兑付应该是一个必然的要求，也是一个必然的趋势。

　　刚性兑付对市场是标志性的扭曲，它不仅扭曲了风险定价机制，损害了市场配置资源的效率，也助长了道德风险，导致了“劣币驱逐良币”问题的出现。为什么好企业也抱怨说融资成本高？因为市场利率被扭曲了，好的企业、坏的企业在风险市场上很难被识别。

　　只有让不好的企业的债券刚性兑付被打破，出现违约，市场资金才会从不好的企业中退出，涌向好的企业，进而降低好企业的融资成本。所以，刚性兑付与目前金融界出现的很多问题是直接相关的：推高了无风险收益率，加大了社会融资成本，阻碍了金融业的可持续发展。

　　从我们自身来说，前几年伴随着整个经济的扩张，金融业不断地加杠杆。所以，目前一行三会都在着力推动金融业去杠杆，我觉得前几年杠杆加上来，获得的盈利和好处，在未来一段时间的去杠杆阶段，可能要付出相应的代价，这是中国经济去除资产泡沫，降低金融风险所必须要面对和经历的调整过程。

　　对银行业而言，去杠杆的初期会产生利差倒挂等负面影响，但长期看，对银行业的资产质量风险缓释有积极影响，也倒逼银行业远离资金套利，重回间接融资的正轨。对资管行业而言，本轮去杠杆的重要影响即为委外管理人的洗牌，这些都将对资管行业产生深远影响，引导行业回归资产管理的本质。

　　对实体经济而言，在去杠杆的初期，企业的融资数量可能会有所减少，但长期看，融资结构将得到改善，成本得到降低，能够使金融更有效地支持实体经济发展。

　　金融去杠杆，去的是无资本支撑、脱离监管的杠杆，而金融杠杆的高低，应与经济增速、资本充足和监管要求相适应，一旦超过经济发展的速度，或者脱离资本的支撑，或者逃避监管的要求，那必将走向金融泡沫。

　　去杠杆的过程，也是对金融机构考验的过程，如何实现业务结构的调整和优化，提高流动性管理的能力等是金融业首先需要解决的问题。而聚焦轻型化发展，是适应去杠杆进程的银行发展方向。

　　CEOideas：最后，我们想请您谈谈您和您的团队翻译的诸多金融领域的经典著作，包括《证券分析》、《大而不倒》等，您最喜欢哪一部著作？为什么？

　　巴曙松：关于翻译的著作，我自己把它们分成两类，一类是比较经典的著作，另一类是对于了解国际金融市场第一线的动态有参考价值，同时对于中国当前的金融市场发展有针对性的书籍。

　　从行业的专业经典著作来说，比如《美国货币史》，这是弗里德曼的成名作，另外还包括《证券分析》，它也是证券投资领域具有非常重要价值的一本代表性著作。实际上这些书籍的翻译是有难度的，比如《证券分析》也是出版社旧书新译，（之前）已经有好多个译本了，我们现在重新组织翻译。我和我的研究生队伍的优势就是对金融专业的了解。比如我们对《证券分析》的翻译小组成员都要求有证券从业经验、有专业资质。

　　而对于经典著作的翻译，我们也是着眼于经典著作经过翻译后，不损害其精彩之处，也成为一本中文的经典著作。比如说《证券分析》、《美国货币史》、《二十一世纪资本论》等。

　　第二类是反应最新的、第一线的动态，而且是对中国的金融发展有参考价值的书籍。比如说《资本之王》、《大而不倒》等。《资本之王》描述的是美国资产管理机构黑石集团的成长历史，包括每个阶段的发展特点和典型代表性案例。对于中国来说，大家都在热衷投身PE、VC资产管理行业，这本书有非常大的参考价值，能够激发人们的思考。不少企业负责人跟我们说，他们经常把这本书作为公司读书会研讨的教材。

　　《大而不倒》实际上描述的是美国在整个金融危机爆发（2007-2008年）及应对过程中，不同金融机构，不同监管机构之间的相互博弈。这部书不仅对了解美国金融机构的演变及趋势，而且对我们应对金融危机、促进自身的监管体系的完善，都有非常强的针对性和参考价值。

　　未来中国债券市场的发展趋势包括：

　　一、解決五龙治水，债市统一监管是必然趋势

　　二、打破刚性兑付，违约将成“债市新常态”

　　三、中国债市“黄金十年” 值得期待，“绿色债券”将成债市时尚品牌

　　四、熊貓债是人民币国际化的推进器之一，发展空间很大

　　五、债券通促进债市国际化

　　六、尽管这两年场內市场发展迅猛，但场外市场的大力发展仍是必然趋势

　　七、场外市场，城投债依然具有比较大的发展空間

　　八、场内市场，股债结合产品将是未来3-5年的富矿区

　　九、资产支援类固定收益产品将迎来新一波高潮

　　十、尽管美国垃圾债2016年再被追捧，但垃圾债仍难以被国内市场接受和大力发展

　　来源：中国经济网（2017.6.16）

　　（编辑：熊艾华）