央行的政策利率，是央行给其他金融机构提供的贷款的利率。央行下调政策利率，会带来全社会金融机构的资金成本下降，贷款利率、存款利率也会跟着下调。截至2023 年，中国有三百多万亿的债务、几十万亿的流通股股权资产，还有百万亿量级的房地产资产。哪怕是1—2 个百分点的利率变化，都会让全社会的账本发生翻天覆地的变化。
中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌在《北大金融评论》上撰文指出，把利率政策用足用好了，能够非常显著地提升中国经济活力和信心。他逐一回应了市场上对政策利率调整的诸多疑问：一是会不会威胁到汇率，二是会不会压缩商业银行息差不利于商业银行运营，三是中国已经发行了太多货币，四是光靠调整政策利率够不够用，用货币能不能解决问题，等等。
本文完整版刊登于《北大金融评论》第20期。
怎样提高有效需求？
中国经济面临大大小小的困难和挑战。有些困难和挑战一夜之间能解决，有些困难和挑战需要很长时间才有可能解决。幸运的是，大大小小的困难和挑战里面，一夜之间能解决的占了多数。
哪些困难和挑战可以很快解决呢？居民收入增长可以，企业盈利增长可以，政府综合财力增长可以，股票价格、汇率和房地产价格提升可以。显著提高经济增长和信心、提高青年大学生就业率、减少对外贸易摩擦，这些不是百分之百可以，但会显著改善，部分可以。可以和部分可以的单子还可以列很长。
这些可以解决的问题背后都有一个共同特征，即都是名义变量，都是价格。既然是名义变量，就是避开科技进步、避开资源配置、避开生产率可以解决的问题，是用货币数量和货币价格可以解决的问题。
我和同事做了点粗略模拟，如果去年的有效需求达到合理水平，核心CPI在2%左右，2023年名义GDP增速要比现实中的名义GDP增速高3.0个百分点。这大约对应着名义GDP提高3.8万亿，居民收入、企业盈利和政府税收分别提高2.3万亿、9000亿和6000亿元。这对于增加就业机会、提振信心和预期、化解各种风险隐患和减少贸易顺差都会起到强有力的支撑作用。
美联储前主席伯南克就如何提高需求曾经有过一个建议：直升机撒钱。这个建议看起来很极端，不像是一位严肃的经济学家和美联储官员该说的话。但是伯南克其实是认真的，他是一位以研究大萧条闻名的经济学家，大萧条是最极端和典型的需求不足表现。
让我们做个思想实验：有一位老神仙，给每一位在夜里11点就进入睡眠的中国人送了一个祝福，祝福的内容是他或者她所持有的现金和存款价值翻倍，第二天钱包里和账户里就会看到。接下来会发生什么呢？
有钱的人一下子多了，消费会更多。服务和商品更好卖，企业盈利更多，企业把闲置的场地和设备用起来，会招聘新人。政府税收和卖地收入更多，相应的支出也会更多，政府更多的支出会形成企业和居民更多的收入。有了盈利和租金的支持，股票、房地产这些资产的账面价值更高。还有一样会变多：钱壮人胆，能赚到钱以后，对未来看多的人会更多。
什么会少呢？还不起债的企业和居民更少，破产的企业更少。消费和投资多了以后，进口会多，进口多了以后对外的贸易摩擦会减少，因为得罪中国的损失更大。
这位老神仙来了以后，该多的多了，该少的少了，有什么坏处？要是11点之前就睡着的人太多，一夜暴富的人太多，购买力太强，会有通货膨胀，通货膨胀3%—5%还能忍，再高就不好了，那些晚睡、没买股票也没房子的人会吃亏。还有啥坏处呢？11点之前就睡着的人不是都缺钱，更合理地把钱分给需要用钱的人会更好。
有比老神仙送钱更合理的办法，是调整央行的政策利率。调整央行的政策利率，送钱的数量可以灵活调整，送钱的对象更精准。这也是发达国家在遭遇需求不足时最优先采取的应对政策。
央行的政策利率，是央行给其他金融机构提供的贷款的利率。央行下调政策利率，会带来全社会金融机构的资金成本下降，贷款利率、存款利率也会跟着下调。别小看几个百分点的利率变化。截至2023年，中国有三百多万亿的债务、几十万亿的流通股股权资产，还有百万亿量级的房地产资产。哪怕是1—2个百分点的利率变化，都会让全社会的账本发生翻天覆地的变化。
贷款买房的家庭、借债的企业、借债的政府，这些债务人的债务成本会下降，我和同事做过大概的估算，1个百分点的政策利率下降，带来贷款和存款利率不同幅度的下降，可以为居民、企业和政府累计节省现金流超过1万亿。
股票和房地产的价格会得到支撑。其他条件不变，利率下降对应着资产估值的提升。从过去经验看，1个百分点利率下降对应的股票市场价值提升接近10万亿，考虑到对房地产价格的支撑以后，对资产价值提升的影响更大。
更低的利率还会支持贷款、发债和股权融资，会创造新的存款、债权或者股权类金融资产，让全社会有更多的钱，更多的购买力，更多的消费和投资，更高的收入。
有一种普遍的疑虑，疫情暴发以来央行间歇性地降了几次政策利率，为什么经济还有这么多困难？是不是利率政策不管用了？这其实是两方面力量的比拼：一方面是房地产市场深度调整、化解地方债务风险、疫情后遗症这些收缩购买力、造成需求不足的下沉力量，这种下沉力量会相互强化，有下沉的加速度；另一方面是降低政策利率或者是财政增加举债支出这样的支撑力量。下沉的力量是加速运动，支撑的力度必须一次性地足够大才行，否则购买力还是会收缩，局势不能扭转。
过去几年，尽管小幅降低了几次政策利率，财政上也增加举债扩张支出，但是这些力量抵挡不住下沉的力量，抵挡不住名义变量收缩的力量。观察我们的真实利率，在这些年持续存在的需求不足环境下，利率下降的幅度小于物价下行幅度，真实利率反而显著上升。这不能说调整利率不管用，而是调整的幅度太小，帮助不够大。
调整政策利率比老神仙送钱更灵活，是因为利率可以根据需要随时调整，可降可升。政策利率调整更精准，是因为利率调整可以更有针对性地帮助那些举债增加支出的个体。奖励那些借钱投资或者借钱消费的人，他们花出去的钱又会形成其他人的收入，更有针对性地帮助经济走出支出和收入螺旋下降的恶性循环。
对调整政策利率一直有众多疑问，一是会不会威胁到汇率，二是会不会压缩商业银行息差不利于商业银行运营，三是中国已经发行了太多货币，四是光靠调整政策利率够不够用，用货币能不能解决问题，等等。
首先，调整政策利率对汇率更多是保障而非威胁。中美利差是影响汇率和资本流动的因素，但是比中美利差更重要的影响因素是国内的经济基本面。中美利差对汇率的影响没那么大，过去几年的经验也充分说明了这一点，中美利差从正转负，人民币汇率也没有发生很大的贬值。通过降低利率，改善国内经济基本面，人民币未必贬值。即便降低政策利率带来了人民币贬值，也要看是小幅贬值还是大幅贬值。小幅贬值对出口有利，对扩大需求有利，未必是坏事。从日本的经验看，低利率带来的货币贬值是扩大需求和走出通货紧缩的重要渠道之一。会不会大幅贬值呢？中国是巨大的贸易顺差国，中国没有很高的通胀压力，如果人民币面临巨大贬值压力，那绝不会是因为利差，而是中国经济基本面出了严重问题，或者中美关系出了更严重的问题。用降低利率改善经济基本面，恰恰是在保护汇率，而不是给汇率带来压力。
其次，调整政策利率更有利于保全银行资产价值。从经验来看，降低政策利率后贷款利率下降幅度超过存款利率下降幅度，银行存贷款利差收窄，银行的盈利下降。但是，如果一直不能改善经济低迷局面，信贷需求持续下降，银行的盈利也同样得不到保障。皮之不存，毛将焉附？对银行稳定或者整个金融业稳定而言，银行的盈利下降只是一个方面，另一个方面是全社会利率中枢大幅下降以后，银行的坏账率大幅下降，银行的资产质量改善。这对于银行和其他金融机构的稳健运行更加重要。日本在1998 年银行业危机以后，大幅降低政策利率的一个重要理由是可以帮助减少不良债权。如果只是关注银行业盈利和与此密切相关的银行员工奖金，降低政策利率会在短期内带来损失。如果关注的是坏账率和金融资产质量，降低政策利率更多的是利好和保障。
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