廖邦政：如何化解城投公司债务？
城投公司是中国现行财政体制下的特殊产物，处于政府和市场之间，在设立目的、业务模式、财务特征、与政府信用关联度等方面区别于一般国有企业，在性质上呈现独特特征 ：一是具有提供（准）公共产品功能，与政府保持紧密关系，其公益性职能使其具有鲜明的类政府特性 ；二是区别于传统的公共产品提供者（政府），其借助市场化机制进行投融资、开展经营活动。
国开证券股份有限公司质量控制部总经理廖邦政及合作者共同在《北大金融评论》发文表示，城投公司在地方经济建设中发挥着重要作用，但近年来也因其债务快速扩张突显了相关的经济运行效率损失问题。文章对城投公司债务扩张和改革方向进行了分析，以期进一步规范城投公司发展、化解城投公司债务风险。
本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期。
城投公司债务扩张带来的主要问题
当前，城投公司债务处于高位，IMF预测中国2022年“有可能被确认的地方政府融资平台额外债务”规模达到56.67万亿。这些城投公司债务资金相当比例投向公益性或准公益性基础设施中，资产的现金流入能力较差，必须以债务滚动方式维持流动性并最终依靠财政支持回款。伴随着地方土地出让金收入大幅下降，财政对城投公司资金支持力度减弱；相应地，城投公司流动性减弱及债务风险暴露的预期，使得金融机构放款更加谨慎，又进一步削弱城投公司获取现金的能力。
如果任由城投公司债务扩张，将有很大可能引发财政风险和金融风险的相互影响和传导，并最终导致经济的系统性风险，出现国家资产负债表缩表、产业萎缩、大规模破产等诸多问题，造成巨大公共利益损失。
城投公司的类政府特征，在其债务扩张背景下突显了一些运行效率损失，表现为：一是部分地区和城投公司盲目上马项目，建设超出地方经济水平的道路、场馆、工业用房等项目，一些项目在收益测算时有夸大收益的倾向，实际社会效益和财务投资效益较差。二是城投公司转型过程中涉猎高风险领域，如参考“合肥模式”通过设立产业引导基金等形式参与风险投资，进一步放大了城投公司经营风险。三是形成挤出效应，挤占了其他企业特别是民营企业的金融资源。有实证研究对城投公司债发行的影响进行分析，证明了政府债务扩张对民营企业融资的挤出效应以及对资本投资的抑制，并造成了资源错配等问题（陈松、曹瑜强、王红建，2022）。四是对统一大市场建设造成不利影响，例如城投公司优先获得当地重大项目机会、获得政府补贴、取得融资，限制了其他企业公平竞争；部分城投公司开展大规模低利润贸易业务以改变营收结构，干扰正常市场运行。五是部分城投公司在投融资过程中存在贪污贿赂、新增隐性债务、违规融资用资等问题，扰乱正常经济秩序，造成负面影响。
城投公司债务扩张，是各方博弈后所形成利益格局的利益冲突化解出口，必须深刻理解整个格局中各方的利益诉求，才能准确把握城投公司债务不断扩张的实质原因。
中央—地方间事权财权不匹配的利益矛盾，通常被认为是城投公司债务产生的原因。该问题在大规模转移支付下一定程度得到缓和。在城投公司债务中，还存在一种因地方政府无效或低效基础设施投资而造成的债务，可将此类债务称为“非效率债务”。“非效率债务”并非地方政府事权责任引起，而是地方政府基于无须对金融机构的安全及宏观经济稳定负责（相关责任由中央政府担负），最大限度获取融资以扩大地方利益而形成。此时央地间利益冲突已经由事财权匹配矛盾转化为宏观经济稳定责任分配的矛盾。
现任地方领导层可以充分享受到当期建设、建成的基础设施带来的政治收益，而仅需要承担较小风险，债务偿还压力则由后任者及整个地方来承担。考虑到地方政府领导层对城投公司行为的绝对引导作用，其基于个人政治利益而推动城投公司举债有相当的行为合理性，并最终形成一种公共利益损失和代际利益透支。
由于城投公司以地方财政收入作为信用锚定物，在其正常运行时，金融机构向其提供资金具有商业合理性。但在明知城投公司及地方财政困难情况下，金融机构仍对地方及中央政府出于金融稳定考虑进行救助抱有希望，继续向城投公司提供资金并试图获取较高利息，是典型的投机利益诉求导致的城投公司债务扩张。
机构通常都存在天然的扩张趋向，城投公司扩大债务，可以增强其实力地位，提高在地方的话语权，从而使公司及员工获得更大利益。
基础设施的公共效益具有难测性和滞后性，难以对项目建设合理性进行准确及时评估，推动了城投公司债务扩张。此外，部分基础设施公益性质及相关隐性债务识别较为困难。以上基础设施的客观特征，使其在城投公司债务扩张中起到媒介作用。
近期方案：合理补充流动性，多措并举遏制系统性风险发生
首先，综合运用财政手段和金融措施补充流动性，适当拉长债务周期、降低融资利率。考虑到城投公司债务违约在财政和金融两端均会形成不利影响，那么流动性补充也要综合运用财政和金融手段，分类施策、共同作用。
财政端主要措施包括：一是增加政府赤字。加大地方政府专项债发行力度，拓宽地方政府向城投公司偿还及注入资金的来源。二是处置政府资产偿还拖欠城投公司资金。如闲置政府资产出售或出租，自然资源使用权属处置等。三是加强应急流动性管理。各级地方政府设立应急流动性措施或资金池，同时建立上级政府对下级政府应急流动性借款措施。
金融端措施主要包括：一是一般性债务的处理。金融机构根据市场化机制和自身风控要求进行债务展期或置换。二是高成本债务的处理。非标债务利率过高的，应当坚决置换成低息债务，偿债能力极差的城投公司可在市场化法治化前提下与金融机构自主协商债务重组。三是违法违规融资的处理。该类借款合同应按违法违规事项处理。
上述部分措施已经在政策层面上提出并执行，后续这些措施力度要大、速度要快，要迅速稳定预期，坚决避免系统性风险暴露。
其次，加强监督管理，谨慎开展新项目。要坚决遏制盲目上马新项目，防止扩大政府隐性债务。政府委托城投公司建设项目，必须严格遵照《政府投资条例》等规定，依法纳入预算；公益性项目建设要突出实用性，避免不必要的外观设计等非实用支出。城投公司开展自营的经营性业务，应当严格论证收益情况，并做好敏感性分析。对于财政困难地区，近期投资项目更要慎之又慎，原则上不投资收益期较长、风险较大、耗资较多的项目。
最后，打破“城投公司信仰”，适当以破产、债务重组方式出清风险。采取城投公司经债务展期、资产质量提升、划转优质资产等举措后仍无法有效清偿债务，符合相关法定条件的，依法予以破产或债务重组，以此打破部分金融机构对中央政府以及地方政府将会兜底救助城投公司债务的路径依赖，避免道德风险。破产方式应当慎用，原则上应经中央金融管理部门同意，以避免连锁反应。
首先，承认城投公司类政府特征和职能，分类推进市场化转型。在城投公司债务化解过程中，既往思路是寄希望于通过完全市场化转型摆脱其与地方政府的关系，具体做法是“承认已有的政府债务，对此后的债务一刀切地不予认可”。从实践效果来看，上述思路不甚理想，市场始终无法切断城投公司债务与政府信用的联系，导致城投公司债务规模越来越大。
未来城投公司转型应当分类施策，具体做法可以做如下考虑：（1）少数具备转型条件的城投公司，经严格考核认定后，直接市场化转型为一般国有企业，金融机构不得将其经营行为与政府信用挂钩。（2）对大多数不具备直接市场化条件的城投公司，适时通过分立、新设等方式将原有经营性业务剥离。通过逐步剥离经营性业务的转型方式，可以较好地区分公益性业务和经营性业务，实际操作较为稳妥。（3）最终，城投公司仅作为政府投资项目管理的经营主体存在，一些地区政府设立的重点工程管理部门的相关职能可以转入城投公司。
国开证券股份有限公司质量控制部员工 王继禹
本文为作者个人观点，不代表所在机构意见和看法
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