本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期。

我国引导基金爆发式增长拐点的成因分析

二是中央政府的政策转向得到了地方政府积极的响应，并迅速成为中国引导基金发展的最主要参与者。根据《科技日报》统计，2023年我国各级政府引导基金出资次数总计为1074次，其中，中央政府引导基金的出资次数为41次，占比不足4%；其余皆为地方政府引导基金出资。地级市的出资次数占比约四成，出资金额占比约五成。当年，地方引导基金认缴资本排前五名的省市为：广东1100亿元，安徽约350亿元，湖南330亿元，浙江280亿元，北京220亿元。2022—2023年底有14个省、直辖市和地级市新设立了规模超千亿元的地方引导基金，总规模超过了2.4万亿元，规模超过3000亿元的有：杭州“3+N”基金集群，重点是五大产业生态高质量发展和现代产业体系建设；江西省现代产业引导基金。一个可行的理论猜测是，2015年地方政府对中央政府政策的积极响应，并非源于简单的从上至下的行政命令，关键在于形成了一种特殊的利益分享机制。

循此猜测，我们分析了当年中央政府推出的两项看似常规性的政策，所产生的异乎寻常的激励效应。国务院办公厅《关于进一步做好盘活财政存量资金工作的通知》（国办发〔2014〕70号）要求，各级一般公共预算2012年及以前年度结转资金，应当统筹用于2015年及以后年度预算编制。上级政府2012年及以前年度专项转移支付结转资金，预算尚未分配到部门的，由下级政府交回上级政府。各级政府要严格权责发生制核算范围，不得新设专项支出财政专户。另一项政策是《国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知》（国发〔2014〕62号），要求凡地方政府违法违规制定的与企业及其投资者（或管理者）缴纳税收或非税收入挂钩的财政支出优惠政策，包括先征后返、列收列支、财政奖励或补贴，以代缴或给予补贴等形式减免土地出让收入等，坚决予以取消。其他优惠政策要逐步加以规范。两个“通知”实施的时间均为2015年。

客观分析，两个“通知”都具有从下向上集中财政资金的倾向，更主要的目的应是规范财政收支，纠正地方政府不当的支持产业发展的行为。两个“通知”实施后，地方政府可支配财力会减少。但按照2015年1月14日国务院常务会议精神，政府引导基金可以实行市场化运作、专业化管理，新兴产业创投基金可以参股方式投向新兴产业早中期、初创期创新型企业，实行先回本后分红，社会出资人可优先分红。国家出资收益可适当让利，收回资金优先用于基金滚存使用。结果是，地方政府只要将不当使用的财政资金，转换为地方引导基金出资并纳入地方政府预算，就可以不上缴给中央政府（中银研究，2017）。由此，两个“通知”关闭一扇门，又打开了两扇窗，引发了上下一致、群起响应的中国引导基金爆发增长的效应。

值得关注的地方还在于，按照国务院常务会议确定的中央引导基金的制度设计，从中央到地方的引导基金发展大都采用了国际通行的有限合伙人(Limited Partner,简称LP)与普通合伙人(General Partner，简称GP)的结构，所有权和使用权分离，出资人与投资人分离，制度结构对称，信息对称，降低了双方的道德风险，让专业的人做专业的事。在资本市场体系中，相对于高流动性的二级市场，一级市场低流动性和高风险，两个市场上客观存在较大的估值差距。风险投资通过IPO获得超额收益，弥补所投资企业创新失败的风险，是稀缺的。地方引导基金与专业风险投资公司合作，融资效率和投资效率都显著提高，有效弥补了高科技创业和创新活动的融资缺口。地方政府也因此形成了推动地方产业创新发展的新工具，形成了政府行为与市场机制相互融合的创新机制。

我国引导基金有效性检验

自2015年以来，引导基金爆发式增长是否有效促进了战略性新兴产业发展，是一个需要认真研究且技术化程度很高的实证问题。首先要解决的问题是：如何定义引导基金的作用？而后进行合乎技术规范的实证检验。在开始实证研究时，我们曾经设想，直接检验引导基金投融资活动是否推动战略性新兴产业发展，但很快放弃了。当引导基金通过GP管理人投资战略性新兴产业时，被投企业即使完全符合战略性新兴产业目录入选条件，投资的科技创新企业的销售收入、营业利润等财务指标也不一定是创新能力的反映。

本研究以城市引导基金与城市专利间的关系作为判断中国引导基金推动战略性新兴产业发展有效性。依据是，相对于传统产业，战略性新兴产业更加依赖创新，依赖从科学到产业技术的转化，经济增长从主要依赖物质投入转变为主要依赖知识创造，企业提供的产品与服务中知识含量大大提高是战略性新兴产业发展的基础。尽管专利是创新的中间产品，但其作为创新能力的表现具有可加性。专利是对新兴产业和早期创新项目投资的结果，许多研究用专利来衡量创新绩效（Scherer，1983年；Atun等，2007年；Acemoglu等，2011年；Higham等，2021年；Cui和Tang，2022年）。在我国，企业上市申报，以专利和专利创新含量来证实自身创新能力和可持续赢利潜力也符合科创板与原中小板领域的上市指引要求。考虑到2015年以来地方引导基金参与的战略性新兴产业的企业项目具有很大时间重叠性，大量项目还在上市培育期，在难以准确匹配引导基金投资与所投企业专利变化时，以地级市引导基金实际投融资规模与城市专利技术变化，作为识别引导基金支持战略性新兴产业发展的成效更为可行。

为尽可能准确地获得城市引导基金的实际投资，我们对清科私募通数据库(PEDATA MAX)、《中国政府创业投资引导基金名录》、企查查企业工商信息检索平台（https://www.qcc.com/)等数据库的信息进行交叉比对，最终形成中国政府引导基金的投融资综合数据信息库。具体做法是，第一步，从清科私募通数据库中摘录LP全部政府引导基金样本信息，并与《中国政府创业投资引导基金名录(2020)》进行交叉对比，共收集了132个城市的741个引导基金投资管理机构。第二步，在数据库中提取了引导基金投资的9149只子基金、1927只子基金的普通合伙人与17370家境内风险投资机构信息。第三步，在企查查企业工商信息检索平台通过股权穿透逐一查询1927个普通合伙人的所有股东及其持股情况，由此确定引导基金的管理和投资信息。最终，以全国216个地级市为研究对象，其中，以在政策冲击发生后首次设立引导基金的73个城市为控制组，以141个从未设立引导基金的城市作为对照组。我国城市的专利数据容易获得也更完整，我们在不同数据库上收集了发明、实用新型与外观设计三种专利的数据，引入合适的控制变量后，形成了可进行实证检验的面板数据模型（不同类型专利的数据来自专门从事专利申请管理的政府官方网站，为确保准确性和可靠性，数据与中国研究数据服务平台和《城市统计年鉴》交叉引用）。

由于每个城市设立引导基金的时间点不尽相同，参考Beck等人（2010）采用渐进双重差分法，设置GVC变量，在2015年以后设立引导基金的城市GVC=1，否则GVC=0。本文计量模型的重点在于城市引导基金的设立与创新产出之间的因果关系检验，因此，基本计量回归模型的设定如下：

式(1)中i=(1,2,…,216)为城市，t=(2010，2011，…，2020)为年份，Yi,t为被解释变量，代表i城市在t年的创新能力，衡量指标包括发明专利授权数量、实用新型专利授权数量、外观设计专利授权数量。表1为主要变量。

实证检验发现，引导基金对总专利授权数量、发明专利和实用新型专利授权数量均有显著正向影响，但对知识含量较低的商业创新性质的外观设计专利授权的影响是负向（Xu和Tang,2010；Li等,2012）。显示出在创新过程中，高阶专利增长对低阶专利的替代作用。简言之，中国引导基金爆发式增长有效推动的创新，促进了战略性新兴产业发展。

中国引导基金是重要的产业政策工具，创新支持机制主要体现在以下几个方面：一是充分借鉴采用国际普遍采用的GP-LP合作架构，引导基金通过专业风险投资机构来发现有潜力的创新创业企业，从而促进本地风险投资机构和创新企业蜂聚式涌现，引导基金的这种创新引导作用主要是借助专业GP管理人与风险投资而间接实现的。二是GP-LP模式有利于引导基金与风险投资同步发展。在法律上，各级财政政府财政资金不能直接投资于私人风险投资企业，但可以通过国有企业发起设立引导基金，作为LP与GP管理人合作，带动风险投资的发展。在实践中，GP-LP合约往往包含一揽子目标条款，如行业领域、本地与域外投资比例，引导基金不仅是由政府出资，还有利于汇聚政府的政治资源和经济资源。二者的结合往往加快了产业集群形成。三是在原来体制下，政府的各种优惠补贴的财政支出不能从项目回报中收回。引导基金模式下的财政支出普遍采取了本金收回+固定收益方式，GP管理人可以获得更高的投资利润。加上GP-LP合同期限一般是7—10年，对风险投资机构形成了足够的激励，与政府的目标保持一致，因此可以更加专业化地甄选优质项目，以期待在下一个融资能够获得引导基金关注与投入。

城市引导基金绩效差异明显的原因分析

中国引导基金的发展和绩效在城市之间存在着显著的异质性，一些城市引导基金成为独角兽企业背后重要的资金来源，另一些则成效不彰。我们考察了在政策冲击前，初始风险投资市场发育程度不同的地区设立引导基金对创新的影响。

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