2023年3月2日晚，应北大汇丰金融研究院邀请，国际清算银行高级经济顾问程功博士做客“北大汇丰金融前沿讲堂”，为大家带来主题为“构建净零碳排放的主权债券投资组合”的线上精彩讲座。本次讲座采取线上直播形式，各平台累计976人次观看，收获超500个点赞。

本文节选了部分讲座视频和文字实录，该视频对净零碳排放的主权债券投资组合中的国别权重设计进行了介绍。

以下为视频部分文字实录

净零投资组合带来了很大的国别权重的变化，如果用一句话来解释这样的国别变化，就是说权重会向减排力度最大的经济体们倾斜。大家可以想想这个世界上哪些国家是减排力度最大的——其实很多都是欧洲的小经济体。

之后我们会分析操作层面可能出现的问题，但是目前这一份结果，至少从现在来看，结果是权重会向减排力度最大的经济体倾斜。在发达国家的池子里面有权重较大的法国和瑞典、丹麦等比较小的几个欧洲国家。此外，如果西班牙实施这种减排力度，就会从占原始参考基准组合的3.57%增长到占减排后的投资组合的43%（以最大的10%的减排目标计算，经历了12倍的增长）。比利时、澳大利亚和加拿大基本上从投资组合里被剔除了，无论是以5%、7.5%还是10%的减排目标来计算，他们的权重都降至0，最后这些国家都会被剔除出投资组合。在这13个国家里面，有4个国家会被完全剔除出去。

另外，权重大幅减小的是大经济体，特别是减排力度不是特别明显的这些国家，尤其是美国，美国从原始占比接近36%减少到6%。从操作层面上来说，这会带来很大的问题，即很多国家央行会持有美国的国债，他们没有办法完全放弃美国国债。

从新兴市场国家这边可以看到相应的结果，权重会倾向于印度。因为我们是以人均消费来算的，印度是人口大国，且发展水平跟我国相比相对落后，所以以人均计的消费活动中的碳排放并不是特别高，所以权重会向印度倾斜，也会向秘鲁、菲律宾等一些小国倾斜。

在新兴市场国家池子里面也会有很多国家被剔除出去，例如阿根廷和智利最后都被减少到0，70%的国家会从投资组合里面被剔除出去。对我们国家来说也不是特别友好，因为我们国家在参考基准组合里面占比最大，占2.45%的比重。如果以5%的目标减排，我们国家在这个组合中还可以持有一些政府国债；但如果以10%的目标进行减排，那么我们国家也会从投资组合里面被剔除。在13个发达国家、21个新兴市场国家中，可供投资的优质主权债券范围很小），所以从操作层面来看会有一些宏观层面的阻力。虽然有些指数里会有更多的国家被计算进来，但是总的来说主权债券是稀缺产品，尤其是这种信用评级高、体量大、流动性强的债券，比如我国国债和美国国债等。所以，从操作层面上来说，是无法把某些债券完全剔除出投资组合的。

另外，减排力度大的国家通常是一些相对较小的经济体，它们无法满足市场对主权债券需求的迅猛增长。例如西班牙，在没有额外的限制条件情况下，市场对西班牙债券的需求会迅猛增长（增长11倍）。这个国家本身经济体相对较小，所以很难短期内发行足量的国债满足市场的需要。此外，主权债务投资人，例如央行和机构投资人也会特别注重债券以何种货币计价。

这些操作层面的问题也会反映到宏观层面和金融稳定的层面上，可能会影响公共债务的可持续性，也会带来不同货币之间汇率的大幅波动等等。所以基于这些考量，我们目前在做第二步设计，即在之前的版本中加入一些额外的限制条件来约束国别权重的变化。具体而言就是控制两个变量：一个是控制投资组合的整体信用评级，另外一个就是把国别权重的变化控制在0.5倍到1.5倍之间。也就是说，在任何一个时间点上，对任何一个国家的主权债务，增持与减持都不能超过50%，这是我们设置的一个约束条件。