熊园：日本、美国居民“资产负债表衰退”启示 - 第十七期

熊园：日本、美国居民“资产负债表衰退”启示

地产泡沫破裂引发居民“资产负债表衰退”，日本为此付出“失去的30年”的代价。近几年，我国居民杠杆率高位持平，不再延续过去多年的持续增长，从表象上看，经济的发展也有滑向“资产负债表衰退”的风险。

国盛证券首席经济学家熊园及中国社会科学院大学博士研究生杨涛在《北大金融评论》撰文，全面复盘日、美两国居民“资产负债表衰退”经验，为我国居民债务分析提供借鉴。文章认为，经济形势、预期收益变化是居民加减杠杆的直接因素，债务过剩是居民降低杠杆的本质原因，货币政策“大放大收”是加减杠杆的短期催化，人口结构、产业竞争力是影响居民杠杆的长期因素。

本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。

2021年以来，我国居民杠杆率高位持平，不再延续过去多年的持续增长。从全球经验看，日本、美国都曾经在地产泡沫破裂后，发生过居民“资产负债表衰退”（居民资产缩水、收入放缓，债务压力显著增加，行动目标由追求利润最大化转变为债务最小化，开始去杠杆）的问题，其中日本问题较为严重，经历了“失去的30年”，而美国则在短期调整后较快恢复。本文全面复盘日、美两国居民“资产负债表衰退”经验，为我国居民债务分析提供借鉴。

日美居民“资产负债表衰退”的过程

纵观日本、美国居民债务发展历史，普遍可分为三个阶段：快速攀升期（日本上世纪60-80年代、美国上世纪80年代-2007年）、振荡回落期（日本上世纪90年代-2012年、美国2008-2012年）、再度回升期（日本、美国2013年至今），其中：振荡回落期时居民资产缩水、负债增长放缓、逐步去化，属于居民“资产负债表衰退”期。

快速攀升期（日本60-80年代、美国80年代-2007年）

日本方面，60年代日本经济快速增长、70-80年代日本央行货币政策持续宽松，推动居民快速加杠杆，居民债务规模由6万亿日元升至1989年的272万亿日元，增速中枢达16.7%，居民杠杆率升至66.3%的高位。美国方面，伴随着80年代至2000年的经济持续增长、金融自由化改革，以及2001年后宽松货币政策，美国居民也持续加杠杆，居民债务规模由1.4万亿美元升至2007年的约14.3万亿美元，增速中枢达9%，居民杠杆率升至99.1%的高位。

振荡回落期（日本90年代-2012年、美国2008-2012年）

日本方面，伴随着90年代日本央行收紧货币，居民债务增速迅速回落，亚洲金融危机爆发后，日本经济再受重创，日本居民开始去杠杆，杠杆率降至61%左右。美国方面，在美联储持续加息催化下，2008年房地产泡沫破裂、次贷危机爆发，居民杠杆从99.1%快速下降至82.7%，债务规模下降至13.6万亿美元。这一阶段的美国居民去杠杆与日本较为类似，表现为房地产、股票等资产价格缩水，居民持续减少负债，属于居民“资产负债表衰退”期。

再度回升期（日本、美国2013年至今）

日本方面，2012年底安倍晋三上台后，实施了“三支箭”等一系列刺激经济政策，推动日本经济逐步企稳，居民再度开始加杠杆；2021年居民债务规模回升至378万亿日元的高位，居民杠杆率回升至69%左右。美国方面，在美国政府大规模财政刺激和货币宽松、IT产业的持续发展支持下，美国经济逐步走出金融危机泥潭，居民开始重新加杠杆，债务增速中枢3.2%左右，债务规模升至2021年18万亿美元。值得注意的是，这一阶段由于美国居民债务增速低于同期名义GDP增速，居民杠杆率是延续下行的，但实质上居民债务已重回扩张，房价、股价等资产价格也重新上涨，居民资产负债表已经开始修复。

日美居民“资产负债表衰退”原因

经济形势、预期收益变化是居民加减杠杆的直接因素

居民加减杠杆的行为和经济形势好坏及其背后隐含的预期收益情况密切相关，如上文分析，日本居民加杠杆最快的60-80年代、美国居民加杠杆最快的80年代-2007年，都是各自经济快速增长的时期。而90年代后日本经济陷入停滞，居民也停止加杠杆，1998年亚洲金融危机冲击下，居民开始去杠杆；美国金融危机后，经济增速中枢下行，居民加杠杆也明显放缓。这背后都反映了，只有经济形势好、资产价格上涨、预期收益大于负债成本时，居民才会加杠杆。而当经济增速显著下降，资产价格下降、预期收益小于负债成本时，居民自然开始去杠杆。

债务过剩是居民降低杠杆的本质原因

去杠杆的前身普遍是债务的过度积累，集中表现为地产泡沫，如日本1985-1989年房屋价格、土地价格涨幅超过24%，美国2007年以前许多金融机构发放高风险的次级抵押贷款，让本不应该获得贷款的人过度负债，这都导致住房市场的投机活动增加，地产泡沫、居民债务规模快速膨胀。从数据来看，日本、美国居民的偿债收入比分别在1990、2007年达到了高点，均达到11%以上，居民偿债压力较大；近年来则逐步回落至稳定状态，日、美居民偿债收入比分别在5%、7%左右。

货币政策“大放大收”是加减杠杆的短期催化

货币宽松形成的低利率推动居民加杠杆，积累大量债务，而这在货币紧缩周期将成为沉重的偿债压力，倒逼居民去杠杆。具体传导路径为：1）在内外冲击下，经济压力显著加大，倒逼货币宽松；2）货币宽松催生资产价格泡沫，泡沫发展到一定程度又倒逼货币收紧；3）货币收紧导致资产价格调整，倒逼居民剧烈去杠杆。如日本在1985-1987年大幅降息，推动日本进入“泡沫经济”时代；1989-1991年又连续五次加息，刺破股票和房价泡沫。美国则是在2000年互联网泡沫破灭后连续降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1.0%，推动了美国房地产泡沫的兴起；随后又从2004年起持续加息，引发次贷违约和房地产泡沫破裂。　

人口结构、产业竞争力是影响居民杠杆的长期因素

长期来看，经济发展主要取决于人口、技术等因素，对居民债务变化而言，去杠杆的时间长短也与人口结构、产业竞争力密切相关。日本方面，90年代以来的居民缩表持续了几十年，应是与日本人口老龄化程度高、出生率持续下降等导致地产需求持续下降有关；同时，随着中韩经济崛起，日本面临的产业竞争加剧，出口份额由90年代高位的9%左右持续下滑至2021年的3.4%。产业发展决定居民收入，日本居民收入下降，倒逼居民持续去杠杆。美国方面，也存在人口老龄化问题，但老龄化程度较低，叠加青年移民净流入，人口结构整体较为健康，持续支撑地产需求；同时以苹果、谷歌、亚马逊等互联网巨头为代表的美国科技产业保持高速增长，推动美国居民收入持续提升，居民债务逐步重新扩张。

日美居民“资产负债表衰退”后果

一是经济增长放缓、通胀中枢下行。日本方面，60至80年代GDP、CPI增速中枢分别达5.2%、5.0%，90年代至今分别降至1%、0%左右，经济陷入停滞、物价面临通缩压力。美国方面，2008-2012年GDP、CPI增速中枢分别为0.8%，2.1%,明显低于金融危机前的3%、2.9%，人均GDP则在2007年达到4.8万美元后持续震荡，直至2012年才突破5万美元。

二是居民消费、企业投资低迷。日本方面，90年代泡沫破灭后，居民、企业部门均进入“资产负债表衰退”：居民端，收入增长停滞，消费低迷，进入低欲望社会；企业端，破产剧增，投资低迷，企业设备投资GDP占比由高点的20%降至14.2%左右。美国方面，2008-2012年私人设备投资、人均消费支出增速中枢分别为3.2%、1.7%，较金融危机前分别下降3.4、3.1个点。

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