当前全球主要经济体的通货膨胀水平居高不下，高通胀对于经济增长、货币政策，乃至于对微观个体的行为都会形成巨大影响。与之相对的是中国的通货膨胀在近年来的表现相对稳定。本次讲座中，安信证券首席经济学家高善文博士结合自己多年在货币政策、资产配置等领域的丰富经验，探讨了中国通货膨胀的形成机制以及近年来发生的一系列宏观现象变化。

10月13日晚，应北大汇丰金融研究院邀请，安信证券首席经济学家高善文博士做客“北大汇丰金融前沿讲堂”，为大家带来主题为“关于中国通货膨胀形成机制的几点观察”的线上精彩分享。本次讲座采取线上直播形式，各平台累计3.3万人次观看，收获近1.3万个点赞。

高善文博士发表演讲

金融前沿讲堂开场前，北京大学汇丰金融研究院副院长李荻教授在致辞中对高善文博士的到来表示欢迎，并向观众介绍了高善文博士。

李荻副院长致辞

讲座伊始，高善文博士首先介绍了讲座选题的三个原因：第一，通货膨胀始终受到宏观政策研究、资本市场的高度关注，在对经济形势和资本市场的分析体系之中具有极其重要的地位，与货币政策的走向也存在着非常紧密的联系，所以本身是一个非常重要的话题。第二，今年以来以美国为中心，出现了在全球大范围内远超市场预期、实际上也超过了美联储去年预估的严重的通货膨胀压力，进而对美元汇率、全球资本市场以及大宗商品市场等都形成了剧烈且持续的影响。第三，中国通货膨胀的形成机制与一般的经济学教科书的基本原理存在较高一致性，但也表现出一些独有的特点。

高善文博士分享对中国通胀形成机制的几点观察

高博士分享的第一个结构层面的观察是中国从封闭经济走向开放经济的过程，对通货膨胀形成机制产生了非常剧烈的影响。为了阐明这一观察，高博士分别展示了中国和美国在1980年-1996年和1996年-2021年的工业品价格变化，可以看到在1980年-1996年，中国工业品价格和美国工业品价格波动之间的关联并不是特别紧密，而把时间跨度调整到1996年-2022年可以看到中美两国的工业品价格表现出紧密的联系，工业品价格的上升和下跌都是完全同步的，所以1996年是一个分水岭。

高博士指出，有这样的分水岭的原因之一是中国在90年代开始快速融入了全球经济。原因之二是中国在1996年开放了经常账户下的外汇买卖和交易，并且在之后的很长时间里将人民币对美元的汇率维持在相对固定的水平，尽管2005年以后人民币对美元出现了相对单边的升值，但是从年度的数据来看，人民币汇率的波动总体上是相对比较小的，在这样的条件下，一价定律开始发生作用。

从对以上数据的分析可以说明，对于观察和分析工业品价格波动而言，把分析的焦点完全集中于中国自身经济的凉热，比如投资需求是否旺盛、工业品的需求是否旺盛、房地产需求是否旺盛等，并以此来试图解释中国工业品价格是非常不充分的。随着中国迅速融入全球经济，中国的通货膨胀波动，至少是可贸易品价格的波动就迅速地成为了全球工业品价格波动的一部分。高善文博士认为，在这样的条件下去分析和理解中国工业品价格的波动，我们必须把视野拓展到去分析全球经济、全球地缘政治的变化，以及在全球范围内各种来自于供给端和需求端的冲击。比如，分析未来两年的通货膨胀，我们必须密切关注美联储加息和全球经济的变化。

此外，1996年-2012年，中国的通货膨胀主要是食品的通货膨胀，非食品的通货膨胀是可以忽略的，而食品的通货膨胀的背后是工业品的通货膨胀，将这两者之间联系起来的渠道包括成本的渠道，更重要的是通货膨胀预期和存货调整的渠道，而工业品价格的波动有中国自身经济供求平衡和景气起伏的影响，但同样存在全球经济景气起伏的影响，地缘政治的影响，以及美元汇率升降的影响。

高善文博士分析中美PPI变化情况

为了阐明这一结论，高博士展示了中国1996年-2011年消费物价指数的变化和剔除食品后的消费物价指数变化。可以看到，2002年-2011年的10年中，一般消费物价的平均波动大约2.6%，其中食品项的年度平均涨幅是6.4%。实际上，在那10年的时间里，中国的一般消费物价指数经历了累计大约30%的上涨，其中97%来自于食品价格的上涨。而剔除食品后的一般消费物价指数基本上是不上涨的，年均涨幅只有0.7%。一般认为食品价格有比较大的噪音，更多人倾向于用非食品价格来衡量经济的冷热和总供求的失衡，如果用这非食品价格来衡量通货膨胀，很容易得出的结论是在那10年的时间里，中国经济在大部分的时间里都存在明显的总供应大于总需求的局面，然而实际上那十年里大多数时候人们认为经济的总需求大于总供给、经济增速高、经济太热，并不符合非食品价格指标得出的结论。反而恰恰是食品价格的波动和上涨，在那10年的时间里比较好地衡量了整个经济的供求关系和通货膨胀的压力。

高善文博士阐释CPI中食品项的变化情况

高善文博士表示，对于食品价格的波动有三个假说。第一个假说是食品价格主要受制于食品生产领域一些个别、孤立的供应链扰动，比如天气的好坏和生猪的疫病，如果这种解释是正确的，那么食品价格的波动对于整个宏观经济来讲就是一个噪音，但是从16年里所观察到的结果来看，这个假说很难被支持。

第二个假说是工业品价格上涨通过推升成本导致食品价格上涨。有人提出如果把食品部门孤立出来看，工业品是食品部门在生产过程之中重要的原物料，那么工业品价格的上升就导致了粮食生产成本的上升，工业品通过成本的渠道传导到了食品的生产部门，进而带来了同步性。但是真实数据显示，农产品价格指数相对于农业生产资料价格指数的波动的弹性是大于1的，农村来自于农业活动的人均劳动收入相对于农业生产资料价格的弹性也是大于1的，这在很大程度上质疑了农产品价格的上升主要来自于农业生产资料成本传导的观点。

第三个假说是农户通过存货调整使得食品和工业品价格同步变化。当农户观察到农业生产资料价格上升以后，产生了通货膨胀预期，于是增持存货，减少销售，在市场上造成了供应紧张，农产品价格上升。在这一分析的基础上，如果计算食品之中不同分类细项的食品价格与工业品价格指数波动之间的相关系数，很容易看到容易储存的食品与工业品价格相关系数非常高，而难以储存的食品与工业品价格相关系数非常低。这一证据证实了存货调整假说的观点。

最后，高善文博士指出，中国通胀的形成机制在2012年经历了一个重要的断裂。2010年后，中国迅速成长为全球最大的制造业经济体和全球工业品价格最主要的影响者，中国自身经济的景气对工业品价格波动的影响上升为最重要的因素。但2012年-2022年这十年里，中国食品价格和工业品价格波动的同步性消失了，食品价格的波动不再包含经济景气的信息，甚至它包含的经济景气的信息是相反的。

高善文博士展示了几个重要的结构特征。2012年-2021年，一般消费物价累计上升了22.6%，但食品的贡献率从前10年的97%下降到了60%，这十年里一般消费物价的波动性也明显下降，变异系数从接近1下降到0.3。另一个现象层面的观察是，中国居民的恩格尔系数是显著下降的，反映了生活水平的快速提高和人均收入的快速的上升，现在我国居民消费开支中食品的权重和很多高收入国家非常接近。

2004年-2012年，中国农民工工资经历了爆炸性的增长，不仅收入水平快速上升，增速也节节上升，这七八年里农民工工资连续加速上升的原因是经济经过刘易斯拐点以后，在农村之中剩余劳动力的快速下降，2012年作为一个断裂，农民工市场的工资的增速从连续上升转入了连续下降，因为剩余劳动力已经完全消失，城乡劳动力市场基本上已经融为一体。另一个重要特征是农村居民的支出行为，农村居民的非现金支出占比在1995年大约40%，2012年这一比例下降到20%，再考虑到住房和医保等不需要现金支付的支出，农户的消费模式已经非常接近城市居民，并且农村居民的新增存款占总储蓄占比在2010年之前逐渐升高（2010年之后的数据不再披露），这一数据衡量了农户在多大程度上使得自己的收入结余成为现代金融体系资产配置和资源配置的一部分，从而使得自己的资源结余通过现代金融体系配置到整个的全国的市场上。

将以上现象合在一起就可以解释2012年后的断裂：中国农村的生活方式和农业劳动力与城市部门相对深度地融为一体，农产品的生产加工等领域逐步工业化。实物储蓄不再是农户最重要的资产配置方式，农户可以用现金或者是金融类的产品来处理自己的结余，实现实物储蓄向金融储蓄的转化。在这样的条件下，食品价格的波动就逐步的摆脱了工业品价格的影响。

因此，在未来更长的时间里，对于政策制定者和市场参与者，我们可能需要寻找一些新的价格指数，这些新的价格指数要容易被观察和测量，与民众的生活成本和整个经济的景气有紧密的联系，需要经过广泛的讨论被普遍地接纳，核心通胀或许可以作为一个备选的指标。

在提问互动环节，观众踊跃发言，高善文博士就观众提出的关于美联储加息对国内和全球经济的影响、调控通货膨胀的指标选择等问题进行了精彩解答。

高善文博士和在线观众互动

此次讲座是“北大汇丰金融前沿讲堂”的第107期，“北大汇丰金融前沿讲堂”是“北大汇丰金融讲座”的延续，均由北京大学校务委员会副主任、北京大学汇丰商学院创院院长、北京大学汇丰商学院金融研究院院长海闻教授发起创办。海闻教授一直注重推动金融前沿交流，先后邀请了吴晓灵、周小川、谢平、朱民、刘明康、沈联涛、李若谷、易纲、姜建清、金立群等多位国内金融界重量级专家学者、金融决策者和银行家登临讲坛，为北京大学学生授业解惑。

“北大汇丰金融前沿讲堂”持续邀请业界杰出人士为学生讲授金融前沿的理论知识与实践经验。北京大学汇丰金融研究院执行院长巴曙松教授受创院院长海闻教授委托，具体负责“北大汇丰金融前沿讲堂”，并由其担任执行院长的北京大学汇丰金融研究院为承办单位，深圳市资产管理学会作为学术支持单位。“北大汇丰金融前沿讲堂”系列讲座后续会继续邀请金融业界领军人物和重量级专家学者，敬请关注。

（撰文：杨洪睿）