2021年11月27-28日，由中国国际金融30人论坛、深圳高等金融研究院、香港国际金融学会主办的“第五届中国国际金融30人论坛暨深港金融合作与发展论坛”在深圳福田成功举办，本次论坛主题为“迈向2035/2050高水平对外开放体系：提升粤港澳大湾区全球金融竞争力”，来自深圳、香港、北京、上海、广州、武汉等地的66位专家、学者和业内专业人士就高水平对外开放体系、跨境金融与人民币国际化、大湾区国际金融竞争力建设、数字经济发展与大湾区国际金融竞争力、高质量发展模式、深港合作提升大湾区金融与产业竞争力、中国与全球宏观形势与展望、中美关系展望等八个议题展开演讲与讨论。

　　本文根据北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国宏观经济学会副会长巴曙松教授在“第五届中国国际金融30人论坛暨深港金融合作与发展论坛”上的发言整理。
 

巴曙松教授：北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国宏观经济学会副会长
 

　　近年来，中国的实体经济总量持续上升，在国际经济治理中的影响力不断提升，但是，相比较来说，人民币在国际货币体系中的影响力虽然有一定上升，但是与中国的实体经济在全球经济中的影响力相比，还有较大的差距。而下一步中国经济的转型升级、以及实现更高水平的开放，并与高水平国际经贸规则的对接，都对人民币的国际化程度提出了更高的要求。特别是沪港通、深港通、债券通平稳启动之后，人民币跨境交易快速发展，其中相当比例的人民币跨境流动实际上是深港通、沪港通、债券通带动的。目前的互联互通的机制设计中，强调的是在保持现有的资本项目管制、人民币国际化程度有限的情况下做的一个创新型的制度安排。它取得的一个非常重要的突破，就是在现在还保持资本管制的条件下，以一个闭环的方式，实现了在岸和离岸市场金融基础设施的对接，部分提升了金融市场的开放程度。

　　具体来说，在现有的互联互通模式下，在内地的投资者，通过互联互通用人民币投资了香港的股票，当初为了避免对在岸的外汇市场产生可能的影响，特地把人民币的兑换放在香港市场。资金流出是以人民币的形式买股票，但是在互联互通的框架下资金是闭环的，一旦投资者在海外市场卖出投资的股票之后，投资者的资金就原路返回，这可以说是考虑到现在资本项目管理的情况下的一个创新安排，而且是以两地的基础设施连接作为制度设计的基础。但是，金融开放是全方面、多领域的，很多金融细分领域的开放领域，未必有像证券市场体系中这样有从覆盖交易、结算、托管的前中后台的金融基础设施可以连接，从而可以实现一个闭环的制度安排。如果在其它领域开放还只是考虑局限在这种基础设施连接形成的制度闭环的话，更大范围的金融开放推进就会面临不少挑战。

　　因此，在推动中国金融开放方面，沪港通、深港通、债券通发挥了开创性的积极作用，可以看到，在最近这几年，国际资本进入中国市场，增量部分增长的比较快的重要原因之一，就是通过互联互通的几个渠道。比如说，最近这几年在债券通启动之后，外资持有中国债券市场的占比大幅的上升，虽然当前总体的占比与国际范围内相比依然偏低，但是从趋势上上升的非常快。

　　面对新的国际环境，下一步人民币国际化需要推动哪些方向的突破？其中的一个重点之一，要积极推动人民币的第三方应用，不仅局限在居民与非居民之间的交易的应用，还要再前进一步，推动非居民与非居民之间运用人民币的交易。相应地，从制度设计上看，现在互联互通主要推动的是居民与非居民之间的交易，主要表现为在岸投资者和离岸投资者之间的交易，两者之间通过一个闭环的方式来进行。一个货币要真正实现更高水平的国际化，必须要在大量的在岸投资者和离岸投资者的交易、居民和非居民之间的交易应用之外，还要有非常活跃的非居民之间的、离岸投资者和离岸投资者之间的广泛的人民币使用，这才能推动人民币成为一个真正的国际化程度更高的国际化货币，否则，如果不再前进一步，而是一直只是一个制度的闭环在资金流出去之后又原路流回来，这怎么去推动人民币的更高水平的国际化呢？这一步要想走出来，就有很多配套的条件，比如说在离岸市场有没有相应的多元化的人民币计价的各种形式的金融产品可供内地的资金出来投资，支撑这些人民币计价的金融产品的一系列的交易、托管、清算等相关的制度是不是完备，金融基础设施是不是足够。

　　国际市场不少投资者都意识到，美联储这些年确实在大规模的进行货币超量发行，但是为什么往往一到经济金融体系动荡、市场面临的危机时期，还是不少投资者依然去追美元呢？其实一个重要的原因，就是从金融机构运作的角度来说，在危机条件下，虽然投资者担心美元超发的问题，但是，往往在当时的市场条件下，常常是只有这些美元资产依然具有便捷的交易、结算、汇款、托管、再融资等等方式的制度支持。人民币在国际市场上，如果国际投资者持有人民币的债券，多数的投资者在目前的制度条件下，不得不选择持有到期，缺乏其他的支持人民币进行灵活交易的各种制度与基础设施，使得国际投资者持有人民币的产品的成本明显较高。

　　人民币要推进国际化，就一定要使国际投资者持有人民币计价的金融产品的成本降低，交易更加便捷，市场交易效率更高。比如说，国际投资者至少能用人民币计价的金融产品作为大量金融业务交易中的抵押品，这就涉及到抵押品的管理，抵押品管理背后又涉及到托管、结算等金融基础设施。特别是ICSD机构，但是目前整个亚洲市场是没有ICSD这样的托管机构的，现在内地的投资者的不少对外投资，例如债券，看起来是从内地投资到香港市场，但是多数往往最后还是得付出更高的交易成本，不得不托管到欧洲的几个主要的ICSD机构。内地的投资者因为与欧洲有时差，交易文化有差异，必然导致中间的交易成本比较高。在海外、特别是香港这样的国际金融中心，如果没有这样的支持人民币国际化所需要的、符合国际标标准的金融基础设施，人民币国际化往往就只能在现有的互联互通闭环框架内发展。香港作为国际金融中心，在人民币国际化的发展上，就依然主要只是一个“通道”的角色，而不是一个真正的覆盖交易、托管、清算和各类金融产品的人民币资产池和资金池的角色。要进一步推动人民币的国际化，这无疑是需要进一步突破的方向。