马琳琳：幸与资本市场共成长
“限薪”争议：过高的薪酬是否是真实价值的体现？
随着整体规模增长，2021年中国公募基金管理费收入首次突破千亿元大关。同时，市场上关于公募基金经理的高薪是否合理的讨论不绝于耳。马琳琳认为，“限薪”争议的背后，其实是市场对“过高的薪酬（价格）是否是真实价值的体现”这一经典问题的担忧。而这一争议的出现，正是国内资本市场逐渐走向成熟的重要体现。
马琳琳指出，回答Yes or No之前，其实存在两个维度的思考空间。关于基民们最关心的管理费，马琳琳给出了一个国际比较视角：CRSP数据显示，2021年我国权益类基金的平均管理费率是1.8%，美国则约为0.8%，国内公募基金的管理费确实大幅高于美国共同基金，投资者们存在质疑是合理的。但必须承认的是，相较于美国，我国的公募基金市场起步较晚，虽历经20多年的快速成长，目前在行业规模、治理与监管机制等方面仍与发达资本市场存在着不小的差距。我国现在的管理费水平大致在美国上世纪90年代初的水平，而美国基金费率最近几十年来大幅下降主要源于行业内的良性竞争和规模经济效应。“所以，我相信随着我国公募基金规模的持续增长，治理监管体系进一步健全，市场结构的不断优化，基金产品降费是大势所趋。”
另一个维度是基金经理本身的薪酬结构合理化问题。首先，基金经理的收入取决于基金经理和基金公司的博弈，即蛋糕如何分配的问题。马琳琳指出，由于基金经理薪酬保密性很强，所以中美两国暂时都未有学术研究进行过大样本分析。而网上的千万收入传闻更多的是个例，不足以作为大样本采信。“在我看来，与讨论薪酬水平相比，我们更应该关注的是薪酬结构合理化以及薪酬激励机制有效性的问题。”
马琳琳近期发表在The Journal of Finance上的“Portfolio Manager Compensation in the U.S. Mutual Fund Industry”一文就探讨了美国共同基金行业中个人基金经理的薪酬结构问题。马琳琳和合作者创新地构建了基金经理薪酬合同的完备数据集并对美国共同基金行业的激励机制进行全面系统的描述。该文从实证的角度论证如何利用激励机制（Incentive Mechanism）降低代理成本的问题。文章从多个方面，包括基金经理的薪酬奖金与投资业绩明确挂钩、期权型薪酬合约、投资业绩评估期限、延迟薪酬等多方面对共同基金行业普遍采用的薪酬模式进行了分析探讨。
马琳琳发表在Management Science上的“Portfolio Manager Ownership and Mutual Fund Risk Taking”一文则指出，有效的薪酬激励机制在鼓励基金经理追逐基金业绩最大化的同时，也驱动了其在投资中寻求风险的偏好，而基金经理人过度冒险行为将为投资者带来福利损失。马琳琳和合作者发现基金经理人自持基金可以显著降低过度冒险行为。研究结果指出，应在政策上鼓励基金自持行为，并指出规范此项信息的披露程序和透明度对保护投资者权益、增强投资者信心。
今年以来，我国证监会陆续出台了《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》和《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》等文件。中国证券投资基金业协会也发布了《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》，对薪酬结构、薪酬支付、绩效考核、薪酬内控管理等方面提出具体要求，并特别明确基金管理公司应当在2022年12月20日前对现有绩效考核和薪酬管理工作进行调整和完善。
“这些制度和指引并非是要求控制薪酬水平，而是要求强化长效激励约束机制，降低基金公司的短期激励和过度激励行为”，马琳琳指出，“美国共同基金的考核期通常为3年，有些基金公司的考核期甚至长达10年，相比之下，我国基金行业的考核期较短。但近期政府以及行业出台的一些制度和指引，都很好地表明了，我们正在向更好的方向发展。这种改变是符合我国基民的诉求的。”
马琳琳最后强调，无论是投资者对于“限薪”的诉求还是政府出台的一系列制度，都要警惕“一刀切”式的执行方式。因为适当的管理费用是支撑基金公司管理运营的必要前提。“基金公司开展投研工作、雇佣优秀的基金经理，这部分费用大多是需要从管理费里面出的，如果‘一刀切’限薪，在强行把管理费降下来的同时，可能会挤出部分投研费用。”马琳琳进一步指出，“一刀切”的另一个后果是，可能会加剧“公奔私”浪潮。私募基金行业收入通常高于公募基金，一些优秀的公募基金经理往往在做出名气和业绩后，会选择奔向私募基金行业。这些负面的效应将不利于公募基金的高质量发展。此外，她认为明星基金经理挣得多无可厚非，“只要你有能力为投资者挣得超额收益，贡献更多的价值加成（Value Added），那这就是合理的。我们需要警惕的是，当前互联网基金代销渠道的‘榜单销售’‘明星代言’等流量变现模式，这是很多经理人短期行为的根本原因。”马琳琳直言，“这种锦标赛行为很难禁止。从需求来看，市面上各类基金产品太多，投资者信息搜索成本太高，看排名是一种非常经济的决策手段；而从供给端来看，就算市场参与方不主动公布排名，基金流量也是天然的排名工具。”马琳琳认为，与其注重短期的打压，不如从更根本的角度着手去解决这种排名问题，而一套行之有效的激励监督机制，则是最有效解决手段之一。
对冲基金激进主义：是“野蛮人”还是“金融专家”？
摩根大通认为：“自全球金融危机之后，可以说对冲基金激进主义就是对公司的战略和财务决策产生最深远影响的行为。”对冲基金激进主义是一种对冲基金公开交易公司股份，并且影响公司治理政策的投资策略。“门口的野蛮人”算是其更为世人所熟知的称谓。持有这种观点的人认为，收购的结果往往是激进主义投资者满载而归,留下一个千疮百孔的企业。
马琳琳认为，作为一种投资工具或策略，对冲基金激进主义本身并无善恶之分。就像她发表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的“How Does Past Experience Impact Hedge Fund Activism?”一文研究的一样，这种行为本身存在异质性，例如激进主义者过去的工作经验就是一个显著的影响因子。研究显示，大多数对冲基金活动家在开始其激进主义职业之前积累了大量的工作经验，大致可分为三类：投资银行背景（“通才”）；私募股权和特殊情况基金背景（“专才”）；其他行业背景（“非金融专家”）。总体而言，“专才”拥有从与投资组合公司的长期互动中磨练出来的默契技能，包括建立密切关系、网络管理、公平交易的个人声誉以及在财务、运营、人力资源和治理方面与交易对手发挥积极的监督作用等。因此，他们较少受到目标公司的抵制，其选择的目标公司也不太可能经历破产或清算等不良结果。“通才”通常选择现金较多、杠杆较低的目标公司（即可能更容易改进的公司），更有可能在对目标公司行动后的一年内出售资产。与“非金融专家”比，“专才” “通才”选中的目标公司在激进主义行为中受益更多，拥有更好的长期经营业绩。
“2000年以后，对冲基金才开始逐渐变为股东基金激进主义的主角，此前更多的是个人投资者或者养老金等机构投资者，他们都更温和（Mild）。”马琳琳指出，在对冲基金激进主义的相关研究中，哥伦比亚大学姜纬教授与合作者的系列研究颇具开创意义——其系列研究证明，对冲基金激进主义并非“野蛮”行径，甚至是一种行之有效的可以改善公司治理、助力企业发展的市场化手段。例如，2008年，姜纬及合作者发表在Financial Analysts Journal上的“The Returns to Hedge Fund Activism”一文指出，对冲基金行动主义作为投资策略的一种形式，可以为目标公司的股东和激进型对冲基金的股东带来巨大的正向超常收益。这种正向收益很大一部分来自于市场对激进主义声明的积极反应，这与行动主义创造价值的观点基本一致。
马琳琳认为，对于成熟的资本市场，对冲基金激进主义是一个非常重要的手段，可以引导机构投资者积极参与公司治理，提高企业劳动生产效率、创新效率等，进而助推实体经济健康发展。“国内股东激进主义有一点点萌芽，相对较少，最主要的问题有两点：一是股权结构，大股东在董事会的话语权特别大；二是投资者结构，散户特别多，不仅力量不够，且金融素养（包括对CSR、ESG的认知等）仍待提升。”马琳琳表示，“在中国现有股权结构下，市场导向仍不如监管主导的公司治理手段有效，但随着中国证券法律法规的健全、股东意识的觉醒以及资本市场的深化发展，股东激进主义势必会有进一步的发展空间。”
此前，对冲基金行业声称做空是进行ESG投资的一种有效方式，因为做空“坏人”是提高资本成本的有效方法，而监管机构没有明确承认做空是有效的ESG投资策略。但MSCI认为，这种说法站不住脚，特别是做空作为使投资者利益与良好公司行为保持一致的工具是违反直觉的。
“ESG更多的是依靠做多，而非做空”，马琳琳认为，“做多有两种，一种是直接投资ESG好的公司，完全排除ESG不好的。一种是投资一些ESG不好的，然后去改变它。但无论哪种方法，本质都是做多。MSCI的观点是有道理的，做空本质是看衰一家企业，企业股价下降做空者才有可能赚取利润。”
马琳琳进一步分析指出，“但做空本身是可以增加市场价格发现（Price Discovery）的，它其实起到了信号效应的作用，告诉市场说我要做空这家公司了，这家公司ESG不合格，那么它从某种程度上来讲就真的是一种有效的ESG策略，但不会是主流。”
如激进主义一样，做空也有许多反对者。坚决的反对者之一埃隆·马斯克就认为：“你不能卖不属于你的房子，你不能卖不属于你的车子，但是，你‘可以’卖不属于你的股票！？这太离谱了——做空就是一场骗局。”
“特斯拉是有史以来被做空最多的公司之一，所以他这样说我一点都不奇怪。做空终究只是一种手段，并不存在原罪，而且金融学理论早已经证明了做空的诸多好处。”马琳琳指出，“做空可以帮助市场揭露造假，如浑水做空瑞幸的案例。同时从学术角度上看，做空降低了信息不对称，提高了市场流动性。”马琳琳进一步分析了为什么马斯克以及部分投资者会对做空抱有强烈的抵触情绪，“原因很简单，因为做空者一直在看衰公司，是一种打击信心的行为。当然，做空的负面影响也不容忽视，尤其是在金融危机时。但总体而言，在信息比较透明、监管比较到位的情况下，做空可以让市场更为有效。”
华尔街著名投资策略师巴顿·比格斯在《对冲基金风云录》一书中写到，“在投机力量的撞击中，情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨……人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的”。
情绪对金融决策的影响，正是行为金融学关注的重点领域之一。行为金融学发展至今，已然成为金融学、心理学、行为学、社会学等多学科相交叉的学科。马琳琳也在“Religious Values Motivating CSR: An Empirical Study from Corporate Leaders’ Perspective”“What a Difference a (Birth) Month Makes: The Relative Age Effect and Fund Manager Performance”等论文中就企业管理者的宗教背景和企业的社会责任绩效、基金经理成长环境导致的自信水平差异与业绩表现等问题做了许多有意思的研究。
马琳琳坦言，自己最感兴趣的行为金融学分支就是神经金融学，“目前行为金融学的焦点更多的是在对过度自信、损失厌恶、从众行为等各类认知偏差的解释和研究上，但这些偏差究竟如何进化而来，相关研究仍不够。神经金融学的出现，就是用神经技术去检验一个人在做金融经济决策时大脑是怎样运转的，去解释‘Why we make decisions the way we do’。”比如，多巴胺就被发现在注意力、情绪、学习、动机以及奖励评估和追求等功能中可以很好地发挥作用。
实践中，神经金融学尝试对大脑活动做切片研究，搭建学习模型，解释行为影响因子，进而去探讨人类思维的终究构成。例如，美国著名行为金融学家和精神病学家Richard L. Peterson的“Affect and Financial Decision-Making: How Neuroscience Can Inform Market Participants”研究表明，存在与影响处理（Affect Processing）相关的独立大脑系统，这些系统负责金融环境中的风险承担和风险规避行为。过度激活或抑制任何一个系统都可能导致投资选择和交易行为的错误。
“神经金融学的魅力远不止此”，马琳琳表示。不再依赖问卷调查，而是通过脑成像技术（fMRI）实时看到大脑中的反馈，去真实、客观地测量情绪反应，这或许更接近行为金融学研究的奥义，让“包括投资者教育在内的各类行为变得合理和有意义”。显然，在马琳琳看来，这种魅力，不亚于用数学公式来推演哲学思想。
通常认为，量化投资是完美的“理性人”，其以数据模型为基础，可以有效避免投资过程中的人性弱点。但众多的“理性人”组成一个庞大群体时，则会呈现出“普通人”的行为特点：易情绪化、易被暗示、易被传染。美国著名对冲基金金融顾问路德维希 B.钦塞瑞尼在《从众危机：量化投资与金融浩劫》一书中写到，美国长期资本管理公司（LTCM）成功的核心是风险管理系统，而导致其崩溃的关键也是风控系统。其策略带来了众多“跟风者”，而危机时的趋同行为，终使LTCM坍塌。
马琳琳此在接受新浪《理财会客厅》采访时，分析了“抱团股”出现的原因：“早在三十年前，美国的金融学界就发现，基金经理在面对业绩排行的压力时，会选择跟风其他经理人，这样既会减少其在遭受损失时所感受的痛苦，也至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉。”马琳琳表示，交易者追涨杀跌，过度做同方向交易使得价格严重扭曲，逆转只是早晚的事。因此，她建议，理性的投资者应该把“羊群”的行为作为逆向指标，众人皆醉我独醒。而在社会层面，包括金融通识在内的投资者教育尤为重要。马琳琳认为，“除课堂教育外，现在购买基金要求开展风险评估其实也是一种投资者教育，一些呼吁价值投资类的商业畅销书籍，可能存在‘鸡汤’成分，但也不失为一种教育工具。”
不仅是在投资领域，马琳琳认为现代人生活中焦虑和压力的来源之一便是从众心理，“这是一种自我保护机制”。熟悉马琳琳的人都能很明显地感受到，她是一个时刻对从众保持警惕的人。
“这和我的博士经历有关”，马琳琳笑道，“我们经常会开玩笑，读了五六年博士，把我们训练成了职业杠精。其间，老师们一直在培养你的一件事情，就是任何人说的任何一句话你都要质疑为什么，要Be Critical（保持怀疑），这种批判性思维是我读博士期间最大的收获。”
导师Vikas Agarwal在开学时曾对马琳琳说，“你入学的第一个学期，会是你认知当中，你觉得你懂得最多的巅峰。在你学过5年之后，你就会说‘我对金融一无所知’。”这句话一直指引着马琳琳日后的学习与工作。“回首求学与工作的这些年，我越发懂得这句话的力量。当你永远在不停地推翻你此前的一些认知时，你就会对任何观点保持‘警惕’，坚持通过思考给出自己的答案，人会变得谦逊，同时也很难从众。”
Vikas Agarwal所有的研究工作都会与马琳琳商讨，鼓励马琳琳主动发表观点。马琳琳表示，“虽然我可能会从一个非常稚嫩的观点开始跟他分享，但我从来没有觉得不自信过。”这种身体力行的尊重和支持，培养了马琳琳独立思考和勇于质疑的能力，也让她在学术研究中找到了更多学者的自豪感与研究的成就感。
不从众，不仅让马琳琳成长为了一名独立的学者，更重要的是让她知道了Who I Am（我是谁）。
马琳琳2013年博士毕业，但直到2019年其论文才见刊于国际顶级期刊Journal of Finance。许多学术研究者往往无法承受这种长时间无法发表的压力，选择另谋职业。
马琳琳坦言，“我比较沉得住气，认为自然而然就好，因此也从未觉得这是个问题、甚至要去转化职业。直到自己带博士时，面对他们的论文发表困扰，我才意识到自己为什么没有放弃，或许还是因为对自己专业能力的信任和对这个行业的热爱”。
回国后，马琳琳被问得最多的一个问题之一是——为什么选择回国？答案已经很明显了。你如果走进马琳琳在北京大学汇丰商学院的办公室时，很难不注意到四处散落的中国元素：中式净瓶上的玉兰花，装饰画上的写意山水……
“有两个方面的因素吧，一方面我的根在中国，我非常喜爱和欣赏中国文化，我希望我的孩子也能够成长在这里。另一方面，我回国选择在北京大学汇丰商学院任教，这里的工作氛围非常开放包容，从海外切换回来的适应成本似乎也没那么高。”事实上，马琳琳还担任北京大学汇丰商学院金融学教师招聘委员会主席，回国后，她协助引进了李凯、李强、刘柏霄等优秀教师。马琳琳表示，“邀请更多的学者回国，共同对本土的前沿经验、对富有时代特点的经典案例做研究，是一件令人兴奋的事情。”
在采访中，马琳琳高频使用的一个词是“Fundamental（根本的）”，寻根溯源是她作为一个学者的基本素养也是重要能力。正如《庄子·逍遥游》中写道，“野马也，尘埃也，生物之以息相吹也。”个体的选择或许在时代的洪流里微不足道，但正是这种看似小的问题、小的选择，虽起于幽微，却以某种不知晓的方式，塑造了人类社会的未来。马琳琳关注市场的客观演变、关注微观主体的非理性选择，更拥有“一条道走到底”的勇气，这是她关于中国资本市场深刻变革的解题思路，也是她自我成长的不二叙事方式。
微信公众号
微博