巫景飞：美国公募基金产业发展的六点启示 - 第十一期

巫景飞：美国公募基金产业发展的六点启示

根据中国证券投资基金业协会2021年12月公布的数据显示，截至2021年11月底，我国参与购买基金的人数已经超过了6亿人，公募基金年资产净值合计首次突破25万亿元，环比10月增长9141.88亿元，增幅为3.75%，再创历史新高。从总体规模上，中国公募基金产业已经位居世界前列。但是，如果观察公募基金总净值规模占GDP的比重（基金深度）和公募基金人均净值规模（基金密度）两项指标，中国不仅远远落后于美日欧等发达国家和地区，甚至和南非、巴西等经济体量更小的国家比，也有比较大的差距。

他山之石：美国基金产业发展历程回顾

发展历程与现状

1940年以前是美国基金产业的发展初期，这段时期的初期市场监管不完善，投资公司的规模小，行业特征不明显。转折发生在1929年，美国经历了历史上最严酷的一次金融危机，在这一时期，政府的有效监管与行业自律组织的完善与规范，对于促进美国日后基金业的健康发展起到了非常重要的作用。1940年《投资公司法》的颁布，奠定了现代共同基金业的监管框架，标志着美国基金业开始进入新的发展阶段。

1941-1970年是美国基金产业的成长期，二战时期美国经济的恢复以及战后美国经济的迅猛发展催生了美国居民的财富保值和增值需求，促进了战后美国金融市场的多元化发展。共同基金登台上场，基金业的资产规模和基金数量迅速增长，美国基金产业进入了一个相对稳定的成长时期。同时，美国的金融体系开始步入市场主导阶段，市场开始逐渐成为金融机构和非金融机构的主要融资渠道，银行的传统功能不断弱化。

1970-2010年是美国基金产业的成熟期，美国金融业进入放松管制时代。这一时期基金业开放竞争，美国基金业开始了基金种类和品种、基金发行策略等持续不断的创新。1999年底美国基金业在资产规模上一举取代了商业银行而成为美国金融市场上第一大金融产业，标志着美国金融体系正式进入证券化时代。

2010年至今是美国基金产业的革新期。美国公募基金开始从产品创新的阶段过渡到科技创新的阶段，金融科技的发展拓宽了投顾业务的范围，智能投顾技术和理念被广泛应用于其中。2010年，智能投顾鼻祖Betterment正式上线智能投顾业务。传统金融机构也随后跟进，2014年Vanguard推出了旗下的智能投顾平台VPAS，2016年美林证券、巴克莱银行等推出数字服务平台。智能投顾+传统投顾模式已成为美国财富管理行业的主流。

根据美国投资者协会(ICI)发布的最新数据，截至2020年底，美国注册基金规模约为26万亿美元，其中共同基金最高，规模高达约24万亿美元，占比约80%，居主导地位（参见图1）。

美国基金业总资产管理规模占GDP比重持续增长。在2000年至2020年期间，美国基金总资产规模占GDP比重一度上升，基金规模于2013年就超越了美国GDP总量。截至2020年底，美国GDP约20万亿美元，基金业的资产管理规模约29万亿美元，占GDP总量的142%。

持有人数过亿，覆盖家庭超过45%。ICI的数据显示，截至2021年底，约有1.026亿个人投资者持有共同基金，占美国总人口30%。45.4%的美国家庭持有共同基金，平均家庭持有基金规模约为6.4万美元，大约是家庭金融资产的20%，基金投资已成为美国居民资产配置的主流选择（参见图2）。

美国基金业发展经验

纵观美国近百年的基金发展历史，我们认为有如下几点经验值得借鉴。

首先，社会财富积累到一定水平是基金业发展的前提。自上世纪80年代和90年代，随着人均GDP的增长，美国家庭共同基金持有规模开始显著增长，截至2021年底，有5900万个美国家庭持有共同基金，占美国家庭总数的45.4%，持有规模高达1.3万亿美元（参见图3）。

一般而言，经济发展初期，家庭财富中实物资产比例上升，其中尤其是房产比重最高，但财富积累到一定阶段，金融资产比重就会开始上升。在现代信用货币制度下，通货膨胀几乎不可避免，现金和银行储蓄资产会逐渐被股票和基金所替代，这种资产轮替是家庭财富保值增值的选择，也是诱发基金业快速发展的需求动因。

第二，官方监管与行业自律监管相结合有利于基金业专业和长期主义精神的培养。回顾美国基金业的发展历史，每一个重大历史时期都能看到政府监管的及时跟进与完善。1929-1933年的经济危机使投资者普遍损失惨重，在此背景下，金融整顿和监管成为新政重点，国会相继通过了1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1936年《税收法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》等一系列法律。

迄今，这些法律仍在使用。而法律既要稳定，还要能适应灵活多变的现实情况，就需要采取一种“市场化”而非“计划性”的思维来构建。法律条款明确规定达到什么标准，不管是谁都可以进入行展业，即所谓注册制；同时，也明确规定哪些行为是严格被禁止，触发则会被严惩甚至禁业，即所谓负面清单制。此外，在美国基金业，行业协会与自治组织对行业发展发挥了不可替代的作用。

第三，行业开放促进竞争与创新，提高基金产业绩效。虽然美国基金业头部效应非常明显，行业集中度高，但由于监管部门并未从法律和行业运营等角度设立任何进入基金市场的障碍，这大大地激发了美国基金业的良性竞争。在美国可以发行共同基金的金融机构包括各种金融公司——投资顾问公司、证券公司、保险公司、商业银行、实业公司和任何外国金融机构，众多类别的金融服务公司均可提供注册基金产品。

从上世纪70年代起，各种基金产品创新以及服务方式的创新层出不穷，比如领航集团（Vanguard）的指数基金产品、道富银行（State Street）的ETF以及嘉信理财的基金超市等等，此外，服务价格——基金管理费率、销售服务费也一路下行，以主动型股票基金为例，80年代管理费率平均约为1.5%，到了2000年降为0.99%，2020年则降为0.59%。在竞争中，美国基金业涌现了一大批优秀公司，引领了美国乃至全球基金资管行业的发展。

第四，利用税收政策引导养老金入市，为资本市场引入长期资金。美国养老金体系由第一支柱最为基础的公共养老金计划、第二支柱雇主养老金计划和第三支柱个人养老储蓄计划组成。美国上世纪70年代人口老龄化程度加深，致使养老负担加重，为应对养老压力，开始推进养老金体系制度改革。

改革中最重要的政策措施是，建立个人退休账户（IRAs）与第二支柱雇主养老金计划（401k）。参与401k的雇员可以在缴费和产生投资收益时享受免税的税收优惠，参与第三支柱的个人退休账户（IRAs）的雇主可以享受投资过程中的免税优惠（仅在领取时缴纳较低的个人所得税），同时没有雇主养老计划的工人也能被提供个人退休账户，且该账户投资股票没有限制，个人可以决定养老金的投资配置方向。这一系列举措，不仅强化了雇主与员工的养老储蓄意愿，更重要的是递延交税的政策激励这些长期资金以共同基金的形式入市，降低了美国金融市场的交易频率，对美国股市的慢牛、长牛产生重要影响。

第五，发展注册投资顾问（RIA），培育买方投顾服务体系与能力。1940年美国颁布了《投资顾问法》，这是美国自1933年以来一系列证券立法的最后一部。美国证券交易委员会（SEC）负责对投资顾问的监管，但同时每个州都有一个证券监管机构，所以投资顾问也可能受一个或多个州证券机构的监管。具备RIA牌照的机构或个人才有资格向投资人提供证券类产品的投资服务建议，并定期提供投资报告，同时可收取相应的管理费，并对客户承担委托责任。

与基金公司或者其他基金代销机构不同，RIA以投资人为服务对象，收取的不是销售佣金，而是投资顾问费用（固定费率+业绩报酬挂钩），因此能更多地站在投资者利益，即所谓的买方投顾。截至2020年底，在美国证券交易委员会（SEC）注册的投资顾问共有13494名，为4214.39万客户提供服务，顾问资产规模高达97.2万亿美元。

基金投资者高度分散（既有个人高净值客户和普通客户，也有企业、政府、NGO等机构客户），彼此需求千差万别，如果没有RIA服务体系，很难有效满足他们的服务需求。若不能独立展业，大部分专业人士只能依附银行、证券公司、基金公司等投资机构，成为卖方投顾，与投资人利益冲突难免。所以RIA制度认可了专业人士独立展业，激励了买方投顾的出现，让买卖双方势力更加均衡，保护了投资者利益。

第六，包容务实的监管态度促进了智能投顾业务快速发展。2008年，Betterment和Wealthfront的成立开启了智能投顾业务元年，随后传统金融机构也快速跟进，智能投顾规模在十余年间迅速壮大。截至2020年，美国智能投顾的资产规模达到了2.2万亿美元。智能投顾服务内容也日益丰富，不仅可以提供理财方案的设计、投资账户的管理和养老金管理服务，还会根据自身特色提供税务筹划、投资诊断等服务。

美国监管层将智能投顾经营者界定为投资顾问，将其纳入现有的证券法监管体制。SEC认为智能投顾应该注册成为投资顾问。Betterment也宣称其是在SEC注册的投资顾问（RIA），其严格遵守《1940年投资顾问法案》和SEC的信息披露要求，以履行其所肩负的信义义务。面对智能投顾实践，SEC也仅仅是发布了相关的公告，向市场提示了相关的监管要点。作为自律监管组织的FINRA则根据现实情况，及时向相关的业务经营者提供针对各种问题的合规通知、指导、公告、监管报告等。这些内容都是对现实情况的及时回应，提醒市场主体充分注意和防范潜在的风险，而不是意在对市场施加强监管。这说明监管者对当前智能投顾业务的监管采取了一种较为包容务实的态度。这种态度鼓励了智能投顾的创新，又不会让智能投顾完全失控。

自主之路：中国公募基金产业发展思考

中国公募基金业发展现状及问题

1997年11月的《证券投资基金管理暂行办法》的颁布是我国基金业发展的重要分水岭，其标志着旧基金时代的结束，并且宣告我国基金管理业进入规范发展阶段。2001年起，伴随着行业的监管体系逐步完善以及股市的发展，基金市场规模迅速扩大。2008年受到次贷危机的影响，我国证券市场出现震荡下跌，基金净值缩水，众多投资者大量赎回导致公募基金规模大量下降，基金行业进入徘徊期。2013年第一只互联网货币基金“余额宝”上线，我国基金业迎来互联网新模式。之后，随着金融科技的兴盛与人工智能的兴起，国内的智能投顾平台业务逐渐发展，基本可以按照背景分为银行系、券商基金系与互联网公司系，包括平安一账通、京东金融、同花顺iFind、一起投、帮你投等。截至2021年11月底，我国参与购买基金的人数已经超过了6亿人，公募基金年资产净值合计首次突破25万亿元，其中以货币市场基金为主，占比37.87%（参见图4）。

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