丁晓峰：资管新规下券商资管的双重转型
资管新规过渡期，券商资管转型初见成效
当前，非标时代已然落幕，行业历经深度调整。2010年之后，经济增速持续下滑，资本市场相应低迷。2012年券商创新大会召开，允许券商代销金融产品、拓宽券商资金应用范围，叠加当时的房地产、城投平台等非标资产开始繁荣，信托市场空前扩张，券商资管产品凭借牌照优势，大举开发通道产品后，规模与信托齐飞。数据显示，在2012-2016年期间，券商资管规模以年均178%的速度呈几何倍数增长，2016年较2012年累计增长830.16%，规模由2012年的1.89万亿元迅速增长到2016年的17.58万亿元，增长达9倍。这阶段被动管理、通道嵌套叠加，金融杠杆水平屡创新高。
为引导各类金融机构回归本源，管理层2016-2017年全面发力监管，随即2018年资管新规落地，金融降杠杆时代开启，资产管理行业迎来深度调整。过渡期内，特别是作为资管行业规模位列前三的银行理财、信托计划和券商资管，皆深度调整，券商资管更为明显。银行理财规模从2017年的29.54万亿元降至2021年底的29万亿元，信托计划同期由26.25万亿元降至20.44万亿元（截至2021年第三季度末），券商资管同期则由16.88万亿元降至8.24万亿元，降幅达50%以上。券商资管规模于2021年11月份出现企稳迹象，回升到8.86万亿元规模，但在12月份券商资管的单一资管理计划由11月份的4.68万亿元降到4.04万亿元，或因过渡期逼近，加速出清通道业务使然，从全年规模看，较之前略降，但相较前三年企稳迹象明显。
深度调整的过渡期内，券商资管业务结构优化加速，通道规模大幅压降，主动管理迅速提升。截至2021年12月末，集合资管计划存续规模为3.65万亿元，占比44.30%；定向资管计划为4.04万亿元，占比49.03%；证券公司私募子公司资产规模为0.55万亿元，占比6.67%；已经无存续的专项资管计划。通道特征明显的定向资管计划为规范重点，该类产品存量规模在2014-2017年四年间迅速增加，到2017年一季度升至16.06万亿元水平的峰值，过渡期内，2021年底已经降至4.04万亿元；定向资管计划占券商资管业务规模的比重也由2014年末的91.29%下降至2021年末的49.03%，较2021年初占比则降低20.19个百分点，回落态势明显。
截至2019年末，券商主动管理类产品规模为3.41万亿元，占比35.67%，较2014年16.98%的比重已提升18.69个百分点；而通道类产品规模为6.15万亿元，自2017年以来持续回落，特别在2019年，通道类产品规模下降速度超过定向资管计划。我们预估，若2022年通道类产品仍保持原有的压降速度，则截至2022年末，其规模预计将降至2.1万亿元。
券商资管营收呈“V”形反弹，盈利能力韧性明显。虽然证券公司的资管行业受资管新规影响，总体规模呈单边下降，但是盈利能力出现明显反弹，反映出券商资管主动管理能力有发力迹象。2018年，证券公司资产管理业务净收入为275亿元，较2017年下降11.35%，在逐步消化资管新规之后，券商资管2020年实现营收回升，净收入较2019年增加8.9%，达299.6亿元。在2018-2020年，券商资管的单位规模净收益率却连续3年上升，由2017年的0.18%上升至2020年的0.35%，反映出券商资管在调整业务结构，去通道化的同时，自身主动管理类产品的投研能力正逐步发挥出来，盈利能力逆势上升。券商行业的净资产收益率亦呈“V”形反弹，由2016年的7.53%下降至2018年的3.52%，至2020年时又上升至6.83%，盈利能力韧性十足。
公募基金主动管理的能力和净值化管理的优势明显，随着资管新规落地，各证券公司资产管理业务申请公募基金牌照的步伐也在加快。据Wind数据显示，截至2021年12月末，已有14家证券公司或其资管子公司获批了公募牌照，可以在公募相关监管框架下发行公募产品。2018年11月，随着证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》，对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范化发展的标准与程序进行细化明确，存续大集合产品的公募基金化改造方向得以明确，未来将会有更多券商直接申请公募牌照或设立资管子公司，以延续大集合改造后的业务。
全球顶级资产管理公司早已积极布局金融科技，为资管业务和对外服务产生了巨大的晕轮效应。例如，贝莱德的金融科技投入力度占比不断提高，2015年金融科技投入占营业收入的1.49%，为1.7亿美元，到2020年上升到2.45%，规模高达3.97亿美元。贝莱德公司主要通过Aladdin Wealth专业技术平台，充分运用大数据、人工智能集成的投顾工具，在财富管理方面，将其拥有专业人士的业务管理、投资组合构建、建模和风险分析等各种能力进行高效组合，再加上利用Aladdin Risk提供的风险报告、投资会计等功能，最后通过Aladdin Provider平台连接贝莱德的托管合作伙伴，使得公司资管业务的运营效率飞速提升。针对国际顶级金融机构纷纷布局金融科技，以及中国加速金融开放后，各类金融机构将面临的可能挑战，管理层提出加快金融科技发展，资管新规公布的第二年，中国人民银行发布了《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》，明确提出到2021年，建立健全中国金融科技发展的“四梁八柱”，实现金融与科技深度融合、协调发展。随后的各种金融科技政策陆续出台，使得增强金融科技赋能的广度、深度，以及与社会对金融投资需求的切合度有章可循，科技赋能中国金融服务开始了迅速发展的征程。2021年是资管新规过渡期最后一年，银行、保险、券商和基金都积极布局金融科技，加速金融科技赋能。
若按照2020年增速测算，预估截至2021年末，银行业对金融科技的投入大约在2500亿元左右，保险机构投入在400亿元左右，券商投入在320亿元左右。虽然中国券商与国际顶级资管相比仍有差距，但金融科技赋能券商各业务条线、加速业务向主动管理转型、引导证券公司本源回归等方面，已经成效显著。
目前券商资管业务通过加大金融科技投入进行净值化转型趋势非常明显，并且各券商机构也通过金融科技赋能，加速了各业务的转型升级，强化了各业务条线之间的协同，在获客、投顾和风险控制上都实现了高效协同。由于券商同质化竞争态势较明显，特别是在资管新规严格规范去非标、去通道，严格采用主动管理、净值化管理的背景下，中小券商生存和发展的挑战加大，需要从比较竞争优势中实现突围，打破同质化竞争的内卷效应，实行弯道超车或换道超车，从而实现业务模式的创新和再突破。借助金融科技赋能，中国券商将迎来新的再突围时代。
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