徐莹：个人养老金制度助力资管行业新发展 - 第十一期

徐莹：个人养老金制度助力资管行业新发展

4月21日，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》正式对外发布，以政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营为特点，与基本养老保险、企业(职业)年金相衔接的“个人养老金”时代即将开启。相较于此前试点的税延性养老保险，此次个人养老金可购买的金融产品并不限于养老保险，还包括符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品，参加人可以自主选择。

维世资产管理（香港）有限公司执行董事长兼首席投资官徐莹与维世私募基金管理（珠海）有限公司总经理赵翔在《北大金融评论》撰文指出，长期可投资资金的形成，并主要通过资产管理机构进入金融市场，是资产管理行业得以蓬勃发展的前提。此前，我国个人养老金账户制度的缺失与大多数养老金融产品的期限设置导致居民储蓄无法沉淀为长期可投资资金。个人养老金账户作为归集，可参与符合个人风险收益偏好、适当性规定的任一金融产品。养老金账户资金又可通过公募基金、理财产品及其他机构投资者的资管产品参与市场交易，形成市场长期性机构资金的重要来源。

投资者基础、资管机构、金融产品市场是资管行业的三个要件。三者相互作用演化出资管行业的丰富生态。2018年，监管机构发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）从制度层面，强调了资管机构的责任与管理能力。新规过渡期内，市场结构、资管机构的行为方式在逐步变化。但一个自洽的、良性循环的资管体系除具有受托责任的资管机构之外，也依赖于长线机构投资者占主导的投资者基础、在多元化金融体系中积累起来的资管机构定价能力与组合管理能力以及投资人与管理人长期利益的一致性。对比美国上世纪70年代以来资管行业的发展历程，我们可以厘清资管行业健康发展的内在逻辑。

美国资管行业发展启示

形成机构占主导的投资者基础

长期可投资资金的形成，并主要通过资产管理机构进入金融市场，是资产管理行业得以蓬勃发展的前提。美国70年代开始通过《雇员退休收入保障法案》（以下简称ERISA）夯实了这一前提，中国的机构投资者基础仍在持续塑造中。

1974年ERISA、1981年美国《国内税收法》“401K”实施细则先后公布，企业雇员、自雇个人将收入投入退休投资计划，包括DB（待遇确定型）、DC（缴费确定型）企业年金计划，以及IRA（个人退休账户），可享受税收递延。上述政策调整正值美国二战后婴儿潮进入劳动力市场之际，25-44岁的人口在30年间增长2100万，人口比例扩大近10%。劳动人口的增长叠加养老金税制调整的激励推动长期可投资资金的形成与增长。截至2020年末，美国退休金账户规模增长到35万亿美元，其中，DC、IRA账户的管理规模增长到22万亿美元。近年来，我国在第一支柱之外，已启动可免税的企业年金计划，同时加大养老公募基金、养老银行理财等金融产品的供给,但除个人养老保险产品可长期递延税收外，其余养老金融产品无税收优惠安排，锁定期或期限一般不超过5年。我国个人养老金账户制度的缺失与大多数养老金融产品的期限设置导致居民储蓄无法沉淀为长期可投资资金。

同时，美国养老金账户的推出将政府、企业雇员的一部分收入归集到公共养老基金，形成市场最重要的长期机构投资人之一，例如美国前三大养老基金：加州公务员养老金(CalPERS)、加州教师养老金(CalSTRS)和纽约州公共养老金(NYSCRF)。个人养老金账户主要投资于共同基金，助推了另一类机构投资者的壮大。公共养老基金和共同基金作为长期机构投资者已成为美国股票市场最主要的投资者。美联储统计的各部门所持权益资产（Corporate Equities）市值中，美国国内养老金、共同基金2020年末的持有比例上升至37%。中国当前缺乏个人养老金账户，也仅有22家公募基金、保险资管公司等资管机构具有企业年金基金投资管理资格。截至2020年底，境内外机构投资持有A股的市值占比仅为23%，投资者基础尚未形成长期机构投资者占主导的格局。

提升直接融资模式下的风险发现和定价能力

市场经济体系下，实体经济结构升级自下而上推动社会融资结构转变由间接融资向直接融资转变。美国20世纪80年代与中国2000年以来，第三产业在经济结构中占比分别增长至70%与50%以上，两国的直接融资比例不断提升。直接融资模式下实体经济对多层次多样化融资工具的需求，相对资管机构而言，形成了金融投资标的丰富的供给，对资管机构对资产基于风险发现和定价的能力，也提出了更高要求，并形成资管行业蓬勃发展的基础。

一方面，直接融资模式催生多元化的金融产品需求和供给。直接融资模式下，供给双方基于风险收益、期限、流动性等特征，可进行差异化金融产品创设，实现精准匹配。这一过程自发形成多层次的金融市场，并为资管行业的发展提供深厚土壤。以债券融资为例，除常规的企业债融资外，抵押担保证券、资产支持证券已成为美国企业融资的主要手段，在债务融资中占比超过60%。资产支持证券基于同一基础资产实现差异化风险收益特性的分层设计，匹配不同类型投资人，这一机制也成为债务融资持续创新的基础，衍生出CLO、CBO等品种。而中国债券市场上，企业债券融资规模占比仅略超10%，资产支持证券起步时间晚，品类不够丰富，重要的一类证券化资产REITs2021年刚开始发行，直接融资的发展与金融产品的实质创新均需持续进化。

另一方面，直接融资主导的金融体系要求高水平的以风险发现和定价为核心的资产管理能力。间接融资模式下，因无需考虑单个投资人的风险收益偏好，资产管理通过期限错配、杠杆运用的资金池管理开展，叠加贷款分类、拨备计提、最后贷款人等制度设计，最终风险由机构自身或全社会承担。直接融资模式下，资管机构从事资产管理的收益和风险直接传导到投资者，没有任何缓冲空间，这需要高水平的资产管理能力，包括：凭借信息优势和差异化认知对资产进行定价，根据对大类资产相关性与表现的预判进行资产配置，以给定的风险预算下的收益最优化、或给定收益目标下的风险最小化为目标，管理组合风险收益比的前置(ex-ante)与动态风险，其中，风险定价是最为核心的能力。中国由间接融资向直接融资转型的过程中，资管机构“抱团”化现象严重，未建立起基于认知差异的资产定价能力，组合持仓根据市场风格变化持续调整，风格暴露过度集中，风控事后化与流程化，未能前置嵌入投资环节，最终导致业绩表现难以实现长期可持续的α。中国境内已满5年的公募基金中，过去每年均能超过沪深300指数的主动管理股票基金比例仅为6%，并未呈现出主动管理能力。

打造富有受托责任的资管机构

资产管理业务是“受人之托，代客理财”，在委托代理的表面关系之下，本质是资管机构的受托责任。增强资管机构的受托责任，并通过制度安排实现管理人与投资人利益一致性，方能促进资管行业的长期健康发展。

基于客户最佳利益行事是资管机构的首要行为准则。美国ERISA明确约定的六项受托责任：谨慎、分散投资、遵守指引、忠实、费用合理、限制参与禁止性交易，即塑造了美国金融机构的行事方式，也扩展成为全球资管行业共同遵守的道德准则。资管新规虽未直接阐述受托责任，但条文同样强调“卖者有责”。中国资管业务粗放发展时期，资管机构资产定价能力欠缺，组合管理能力薄弱，过多通过渠道推荐个人投资者“赎旧买新”实现产品新发，“基金赚钱、投资者亏钱”的情况时有发生。已成立满5年的561只公募基金中，2021年末存量基金份额超过初始发行份额的基金数量为173只，占比仅为30%。部分资管机构在转型过程中，风险预算与动态风险管理薄弱，从业人员秉持“不求有功、但求无过”的心态，未将客户利益置于首位。

资管机构要通过激励机制实现投资人与管理人利益的一致性。投资人与管理人的利益并非天然绑定，仅依托于法律关系与道德要求无法实现两者的有效契合。通过引入股权激励机制，让基金经理参与到资管机构的利益奖惩机制中，才能最终实现投资者、资管机构、基金经理三者利益的一致性。中国私募基金大多数创设起即实施股权激励，核心管理团队对投资者利益负完全责任，荣辱与共。过去十年，年化投资收益超过10%的私募基金数量大幅超过公募基金。其他类型资管机构实施股权激励的比例尚低。公募基金中，截至2021年底，实施员工持股激励的机构占比小于25%。商业银行理财子公司、保险资管机构的股权结构难以推动员工持股计划，短期内无法建立起利益一致性。

中国资管行业亟待补齐的短板

一是完善养老金制度建设，培育中国的长线机构投资者。抓住居民养老意识崛起的关键时机，倡导居民为养老持续投资，培育长线机构投资群体。

尽快推出个人养老金账户，规定缴存比例、限额与提取时间，鼓励长期资金留存。养老金融产品仅是外在形式，个人养老金账户作为归集，可参与符合个人风险收益偏好、适当性规定的任一金融产品。养老金账户资金又可通过公募基金、理财产品及其他机构投资者的资管产品参与市场交易，形成市场长期性机构资金的重要来源。

增强企业年金运用与投资的灵活性。截至2021年9月末，企业年金规模已超过2.5万亿元。企业年金现存缺点是，职工离职无法自由转移。个人养老金账户推出后，如允许企业年金转入，个人对转移后的投资进行决策，将极大化盘活长期资金。此外，现有规定企业年金权益投资比例不超过40%，且仅允许投资A股与港股通标的。在国内长期利率下行、经济增速换挡的环境下，这一限制使养老资金过于集中于固收类资产，不利于享受中国优质企业发展所带来的成长性机会；集中于国内的配置也无法利用在不同区域的资产之间多元化投资。建议提高企业年金权益投资比例上限，纳入QDII允许投资的国家或地区的资产，通过全球资产配置来提升风险收益比，同时实现境内资金“走出去”。

二是大力发展直接融资市场，提升资管机构的风险定价能力。2021年底，中国GDP体量已相当于美国的70%，但中国股票市值与企业债务融资规模等直接融资比例仍然偏低。大力发展直接融资市场，资管机构提升资产定价与组合管理能力，方能在长期实现优质企业与优秀资管公司的互相成就。

丰富企业债务融资市场结构。在无风险利率随经济增速换挡下行的过程中，债务融资工具将继续成为企业的重要融资手段。行政手段应减少在企业融资方式中的干预，通过资质监管来强化约束，由投资者（主要是机构投资者）与融资方自行就方式、条款协商达成一致，形成更多样化的债务融资结构。

强化资产风险定价与组合管理能力。权益多头市场上，业绩长青的资管机构总是归因为持有长期盈利突出的公司,发达市场多个成功的长期资管机构如Franklin Templeton、Fidelity、Capital Group等。固收市场上，通过风险甄别，挖掘细分市场的投资机会才能凸显出资管机构的能力强大，如专注不良资产投资的橡树资本。在每个资产类别、单一投资标的上形成认知差异，形成在专注领域上具有长期持续使用的投资哲学，基于对其深入洞见进行资产定价，通过分散化组合进行风险管理，才有助于资管机构形成差异化的长期竞争能力。中国资管机构在资管新规实施过程中已在逐步调整投研理念，一些投资理念鲜明、有洞穿力，投研框架完备的机构开始呈现出蓬勃生机。但更多长期依靠渠道积累起规模优势的资管机构亟待大幅进步，提升组合管理能力，通过业务战略的差异化、策略的特色化切实为客户创造收益，赢得市场。

三是资管机构实施激励相容的股权安排，享有公平竞争环境。鼓励更多资管机构实施股权激励计划，机制上实现投资者、机构、基金经理的一致性，将受托责任通过制度的安排内化于心，摒弃“大锅饭”与求稳心态，实现人员的优胜劣汰。对受托责任明确、长期业绩优良、内控机制完善的机构，不区分机构类型、所有制形态，创造公平竞争环境，允许其参与到社保基金、企业年金、个人养老金等多层次养老资金的管理中，普选行业优才行利国、惠民之托。

本文刊登于《北大金融评论》第11期