十九届五中全会上，“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”被写入“十四五”规划建议。实际上，任何一个开放经济体，都离不开内外部两个循环。从我国改革开放的历史来看，十一届三中全会提出以经济建设为中心，在启动国内经济改革的同时，也开启了对外开放的进程，1980年建设四个经济特区就是参与国际循环的开始，力求将国外资金引进来，通过“三来一补”再将商品输出去；从上世纪80年代中期沿海开放，到90年代中西部开放，再到2000年中国加入WTO，我们逐步参与到国际大循环中去，在这个过程中实现了中国经济的成长壮大。而目前的新发展格局不是过去简单的“双循环”而是新的“双循环”。“新双循环”新在循环的主导力量之新，即是以国内大循环为主体的双循环；新在循环的阶段之新，即是高质量发展阶段的双循环；新在循环的层次之新，即是更高开放水平的双循环。
 

金融作为现代经济的核心，资金资本作为经济体系的基础要素，在新循环格局中具有十分重要的地位，金融体系与实体经济的有效循环也是新循环中一个非常重要的内容，而资本市场企业结构的变化是金融与实体经济循环的具体表现。这是因为:第一，企业是资本市场融资主体，企业结构能反映资本市场服务企业的容量和能力；第二，企业是产业的重要载体，企业结构能体现资本市场优化资源配置、支持产业升级的效率和作用；第三，企业是投资人的投资对象，企业结构能体现资本市场满足资产配置、财富管理需求的功能和水平。在此要说明的是，这里所谈的资本市场是广义的，既包括公开市场，也包括私募市场，重点是以企业的股权性融资为内容。

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我们可以通过不同发展期、不同规模的企业结构和企业的行业结构、资本结构、资产结构、股东结构、股权结构和治理结构来观察资本市场的企业结构，并由此判断资本市场功能的强弱，以及其作用是否在不断优化和完善。

第一是不同发展期的企业结构。通常，企业发展将经过创业阶段、成长阶段、成熟阶段，乃至成长为巨无霸。如果资本市场(含交易所、新三板、区域股权市场等)不能容纳不同发展时期的企业，其服务功能就比较单一、不全面，对于企业发展的支撑作用也相对有限。微软上市就一个经典案例，微软创办之初，规模较小，无法敲开纽约交易所的大门，最终选择在纳斯达克上市。纽交所坐失良机，而纳斯达克则成功抓住了新一轮信息革命的机遇，为市场培育了一批有影响力的科创型企业。

第二是不同规模的企业结构。企业规模与企业发展阶段不尽相关，例如许多百年老店规模不大，但发展相对成熟。2020年沪深上市公司总数突破4000家，新三板挂牌公司8000多家，全国各地股权交易中心挂牌企业3万多家，全国私募股权基金规模达十几万亿元，这些数据都表明我国多层次的资本市场体系可以也正在不断为不同规模、不同发展期的企业提供服务。

第三是企业的行业结构。资本市场的一个重要功能就是主动拥抱经济结构调整和产业升级，为新经济、科创型企业提供有效服务。透过企业的行业结构、行业的变动，可以判断资本市场的产业结构能否反映产业升级的需要。例如，将国内A股市值前十的公司，与美国市值前十公司比较，我国前十的公司基本都属于传统行业，而美国前十的公司多为高科技企业，更能代表产业的进步。显然，我国资本市场企业结构、行业结构的优化还任重道远。科创板是一个好的开端，虽然目前仅百余家公司上市，但其带动作用远比百余家公司A股上市要深远得多。

第四是企业的资本结构。企业是市场经济的主体，是产业、产业链和供应链的基本支撑。通过分析资本市场上企业的资本结构，我们可以在宏观层面洞悉资本结构优化的意义。例如过去我们的金融体系以间接融资为主，这支持了中国经济长期发展，但也导致了中国企业杠杆率偏高，放大了金融风险。另外对于具体企业而言，发展资本市场也有利于加强资本运作，完善资本结构，实现自身发展，意义重大。

第五是企业的资产结构。传统制造业企业的资产结构大多以重资产为主，其中固定资产占据较大比重，如设备、土地等。重资产支撑了中国经济和企业的发展，但随着产业转型、服务经济和科技产业的发展，企业产业结构已经发生了一系列变化。现在，无论是在美国资本市场上市的科技型企业，还是中国的BAT(百度、阿里、腾讯)等，其资产结构都以轻资产为主，且资产形态更多的不是固定资产，而是流动资产和无形资产，一些资产比如数据资产与传统资产相比，其资产特征、资产形态以至资产权属还有很多不确定性，也还未被完整地反映到会计制度中，但它实则已经在企业的实际发展中发挥了重要作用。面对大的转型升级趋势，资产结构已经成为了评价资本市场功能的重要观测点，同时市场如何对其估值定价也是新的课题，但资本市场必须适应和满足新经济的发展需求。

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本文完整版刊登于《北大金融评论》第6期
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