“REITs聚势 产业乘风”大湾区基础设施REITs发展论坛于2月25日在深圳隆重举行，论坛由深圳证券交易所、深圳市发展改革委、深圳市地方金融监管局、深圳市国资委共同举办。北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长巴曙松教授应主办方邀请参加论坛并作了题为“公募REITs的中国实践及模式创新”的主题演讲。巴曙松教授认为，REITs正在逐步成为全球金融市场的重要组成部分，中国应建立动力机制和激励机制推动REITs市场发展，加快中国公募REITs模式创新，从而助力相关产业转型升级。本文为巴曙松教授演讲文字实录。
 

 

公募REITs的发展广受业界关注，它能给我们整个的金融市场带来哪些影响？如何吸引相关市场主体积极参与，这是一个重要的课题。我想向大家分享我的观点。

 

   

从全球范围来看，REITs正在逐步成为全球金融市场一个非常重要的组成部分。从历史发展角度分析，REITs经历了诞生、快速扩张、在亚欧的发展和全球的扩张等阶段。对比各国的历史发展经验可以看出，REITs推出的契机往往和一个国家的经济发展周期密切相关，或者是在经济的调整期，或者是在经济的增速转换期，此时政府会积极地推出REITs相关的法律法规和业务试点。

 

 

中国在推出公募REITs之前，也有类REITs市场的探索实践。我们可以从上图发现，中国类REITs市场的实践为基础设施REITs提供了参考，但仍存在许多方面的本质不同。与纯股权性质的公募REITs对比，我们原来基于资产证券化模式的中国类REITs市场，从产品载体、产权转移、收益属性、交易平台等方面都是有非常大的差异的。

 

 

推动基础设施REITs的发展，非常重要的一个机制就是要建立动力机制和激励机制，来吸引市场各方积极参与，促进市场的发展。我们认为第一个动力机制就是税务处理。税务处理依然是监管政策制定过程中需要不断完善的领域，税收优惠是REITs产品的核心，发达国家成熟REITs市场主要遵循税收中性原则，出台针对REITs产品设计的税收优惠方案。按照中国当前的税收体制，在REITs的设立、经营、终止阶段，发生物业所有权转移的时候，可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收。尽管目前在REITs试点阶段采用的是公募基金+ABS的模式，投资者端的税收问题基本得到解决，但是在项目公司层面还需要进一步的探索。

 

第二个动力机制是资产供应需要寻找基础设施领域的优质经营性资产。以基础设施作为中国公募REITs试点的切入点具有明显的中国特色。一方面，中国并不是在面临经济大幅的调整之后被动的选择推出REITs产品，而是为了盘活庞大的存量资产，优化金融结构而进行的主动战略选择；另一方面，中国基础设施领域的存量资产性质，与其他发达国家具有比较大的差异，所以基础设施REITs发展更需要进行“中国模式创新”。

 

基础设施作为REITs试点具有重要的意义。第一，有效盘活基础设施存量资产，降低宏观杠杆率；第二，为基础设施行业提供定价“锚”，有效引导资源配置，加大基础设施领域的市场化权益投资；第三，为地方政府和项目公司提供新的退出渠道，优化商业模式和经营管理机制；第四，推动公募基金、养老金、保险资金等资金进入基础设施领域，同时丰富市场投资品类。

 

寻找资产供应时需要关注中国特点。我们从基础资产类别、估值体系、监管规则三个方面来对照，就可以发现很明显的差别。例如，在基础资产类别方面，海外市场通常以能源、交通、无线通信数据中心为主；中国的基础资产类别则是以水电气热等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施和公共服务物流环保类资产为主。在估值体系方面，中国基本上以政府经营为主，和海外的公营、私营相结合也存在差异。在监管规则方面，印度专门出台针对基础设施投资信托基金守则，对项目管理人进行监督；中国的基础设施建设、运营和盈利模式与西方国家有较大差异，应制定针对性监管规则，平衡投资者收益和社会责任。

 

通过对比美国市场的发展经验，我们发现成熟市场的REITs底层资产非常丰富，主要是以商业地产为主。值得注意的是，近年来美国工业地产（仓储物流和园区）以及基础设施的底层资产市场发展不断加快。数据中心是美国REITs市场增速最快的品类之一，数据显示工业、基础设施、数据中心等新兴资产类别的净营运收入增速较高。当前中国市场上，基础设施回报率整体还相对偏低，如何寻找并培育优质的基础资产，提高基础设施的运营能力，是中国基础设施REITs发展面临的重要问题。

 

从澳大利亚的发展经验来分析，如何设置专门产品类别，进行差异化监管，也是值得关注的一个主题。我们发现澳大利亚REITs市场没有基础设施的分类，而是通过“上市基础设施基金”投资于经营性的基础设施资产，澳交所也将其单独分类，“上市基础设施基金”具备和REITs基本相同的产品特征。除澳大利亚之外，日本、新加坡、印度都有针对基础设施REITs专门的产品设置和监管要求，所以中国当前以基础设施REITs试点，未来如果进一步向不动产领域扩张，也可以针对不同的资产性质、行业发展来制定不同的监管规则。

 

第三个动力机制是探索如何提升资产管理能力，降低管理人的代理成本。在REITs产品创设成立之后，持续的运营管理能力是决定分红回报的重要因素。目前，国际主流的管理模式主要分为外部管理和内部管理两种模式：外部管理模式是指REITs以公司或者信托的形式作为资产持有主体，基金管理和资产管理功能由外部的第三方专业机构来承担；内部管理模式是指REITs拥有不动产资产的同时拥有内部管理团队。当前市场倾向于认为内部管理利益冲突更少且费用较低，但外部管理人往往面临更大的竞争压力，经验相对丰富，专业化程度相对高，所以中国市场目前产品设计更偏向于外部管理。

 

  

国际经验表明，总体来说内部管理和外部管理其实并没有绝对优劣。各国多根据其市场发展差异、基础资产特性、法律制度等原因来形成偏向于某一类型的管理人模式。此外，由于信息不对称和利益冲突下的代理问题是REITs治理的核心环节之一，管理人团队为了短期利益最大化可能采取追求规模、关联交易、资源分配内部化等行为，所以并没有哪一种管理模式是最优的，无论何种模式，核心问题是提高基础资产的市场透明度和REITs的管理透明度，设置合理的激励机制，降低代理成本。同时，管理人的选择也不是静态的，而是需要根据市场的发展不断的探索实践。我们从上方表格统计上可以发现，海外市场公募REITs内部外部管理模式占比并没有一个统一的模式，而是在不断的动态优化。

 

第四个动力机制是完善市场准入机制，提高投资者认可度。公募REITs的未来发展与投资者的接受程度和市场的活跃度密切相关。从功能定位来看，公募REITs具有较好的风险分散属性和抗通胀属性，在发达市场已经是投资者进行大类资产配置的重要选择。同时中国公募REITs市场的发展，也需要投资者的认可与参与。

 

投资者准入机制仍需完善。目前公募REITs最大的潜在投资者是长久期的银行和保险资金，但是相关部门还并没有明确其投资准入规则，例如银行内部由哪个部门负责牵头REITs的投资、是否有相应的期限、评级等限制，目前都还是不明确，所以REITs市场只能在询价过程中进行探索和积累经验。此外，当前公募REITs的流通机制并不十分明确，流动性有待提高，受到投资者群体限制，它的流动性能否有效超越私募类似产品，还有待观察；当前基础设施REITs的产品分红收益率较低，对投资人的吸引力不高。相比而言，海外市场公募REITs产品的收益水平基本上在股债之间，而且分红稳定，波动比较小，是大类资产很好的补充。所以我们中国的基础设施REITs在寻找基础资产和运营的过程中，要充分考虑其与债券品种收益的差异化竞争，逐步提高分红回报的吸引力。

 

从国际经验来看，成熟市场中的REITs投资者较多元化，尽管是以养老金、保险等长期资金为主，但是个人投资者也占据了较大的份额，多元化的投资者主体可以促进市场流动性的提升，从而推动REITs市场化程度的提高和市场容量的扩展。与此相关联的还有信息披露和行业透明度的提高、定价机制的完善、交易机制的明确、产品收益率的稳定和差异化，这都是吸引投资者进入的关键所在。以行业透明度为例，美国的不动产信托投资协会（NAREIT）会以日度、月度、季度、年度为频率，对所有上市REITs的关键指标进行截面整理和时间序列跟踪，涵盖用于交易和估值的全部关键指标。

 

 

我们通过建立动力机制，来吸引更多的市场主体参与公募REITs市场，而公募REITs的模式也有助于推动相关产业的转型升级。例如，租赁住房的REITs，有助于推动房地产长效发展机制的建设。因为从发展趋势来看，发展租赁市场是建设房地产长效机制，建立新型住房制度的重要内容。目前公租房、廉租房市场依然由政府占据主导地位，如何建立其可持续的投资需求，需要更好的金融解决方案。未来可以通过“前端让渡地价促进供应+后端通过供应REITs退出回收”的方式，把中国政府持有公共土地资源实现稳定供给，和有能力构建市场化集中退出机制（公租房REITs）的优势有机结合，这样才能打造一套可操作、可持续的公共投融资模式。

 

同时，把REITs用于养老领域，也是非常值得探索的一个新方向。中国人口老龄化是一个大趋势，而且在迅速地进入深度老龄化。因此，如何通过金融工具来支持养老产业链发展，也是非常重要的课题。而REITs恰恰能够给养老地产提供一个非常好的资金支持。在美国等成熟市场，REITs是养老地产非常重要的投资机构。立足中国的本土市场，我们有条件通过REITs打造优质养老地产运营商对接REITs管理人的模式。因为公募REITs的核心竞争力在于管理人能够专业化地运营管理相关资产，尽可能长时间提供稳定持续的分红收益。

 

相较于IPO等股权融资方式，公募REITs更符合养老地产的运营特点和资本循环要求。专业化的养老地产运营团队的物业管理和资本运营水平，是整个养老产业链、整个银发经济发展中的重要环节，也直接影响REITs产品的后续运营和收益。未来可以通过打造专业化的优质地产运营商和专业化的REITs基金管理人对接模式，培育出一批中国养老地产REITs的主要运营商和管理人。

 

今天简单地就建立REITs动力机制和如何促进相关产业结构转型，为大家梳理了一些个人看法，供大家参考。谢谢！