文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长）

 

一般意义上的固定收益FICC市场通常包括债券、货币相关的现货交易以及衍生品交易。国际固定收益FICC市场的规模庞大，交易量远超股票和其他资产类别的市场。在金融市场开放中，股票市场处于非常重要的地位，但是从市场规模和对金融体系的影响看，债券市场往往处于更为关键的地位。同时FICC市场为各国货币当局、国际金融机构、国际企业提供流动性、融资以及货币政策操作对象，对全球的金融市场系统稳定性起到重要的支撑作用。

 

债券市场的开放往往表现为金融基础设施的连通和金融生态的形成，为了提高跨境、跨货币的证券结算效率，各个国家不断完善区域性的跨境证券存管体系，降低整个金融系统的风险。其中香港与内地成功推出的债券“北向通”，实际上是在不断完善的基础设施连通的基础上进行的。

 

从前、中、后台不同业务环节的重要性来看，债券市场的交易环节实际上往往并不是最为重要的，交易后的交收、托管以及抵押品管理是FICC业务价值链分布中十分关键的环节。交易后的管理不但决定市场的效率，而且决定监管是否能够穿透和控制风险，也往往是市场盈利最为丰厚的环节，所以其成为债券市场开放中非常重要的一个环节。

 

目前FICC板块已经成为国际主要交易所的重要业务组成，是近年来支撑交易所在细分领域发展多元化产品线的主要动力来源。国际上跨境的交易，很多都是在ICSD的中央证券存管机构进行。这些机构在国际债券市场上的影响力越来越大，分别提供跨境结算及证券存管、结算信贷、抵押品服务/开展国际分托管和直接连通。目前在亚洲时区还没有一个合格的ICSD机构，所以中国的跨境资产债券投资，往往不得不依赖欧美体系来完成跨境的结算、托管业务，例如欧洲清算银行（Euroclear）和明讯银行（Clearstream）。所以，亚洲地区固定收益的金融基础设施相对于亚洲债券市场的国际化来说，还有很大的完善空间。

 

参照国际金融体系的惯例，完善亚洲时区的金融基础设施，就变得非常重要，就债券市场来说，国际化的存管机构就是很重要的一环。这对于推动人民币的国际化和债券市场的开放，支持中国的监管机构监测资本的流动、控制风险，都有积极的意义。

 

继2008年的金融危机之后，中国顺应国际市场的需求，推动人民币的国际化，相应推动债券市场的开放。随着欧美发达国家以及日本等都先后进入到零利率，甚至负利率时期，国际市场在当前再次产生了对人民币资产的新需求，所以当前是人民币计价的资产市场开放的又一个非常重要的时间窗口，也是推动人民币国际化、债券市场开放以及资本市场开放的一个很重要的时间窗口。从整体上看，中国国债市场的估值相对合理，和国际上其他主要市场相比有其独特的吸引力，但是，相比较来说，当前人民币的国际货币属性还有待增强。目前人民币无论在国际储备中的占比，还是在结算中的占比都有明显的提升，但是从总体来看与中国的GDP占全球GDP的比重相比还是不太匹配。比如2019年第四季度人民币在全球外汇储备中的份额为2176亿美元，占比仅为1.96%，比澳大利亚元和加拿大元稍微多一点，但是和美元、欧元相比都有比较大的差距。这也说明在未来一段时间，中国推动更高层次的开放，不能仅仅还是局限在商品贸易领域，而要更多关于金融领域。

 

当前全球金融贸易格局发生巨大转变，中国的国际收支平衡正在进入新阶段，这就客观上要求进一步加大资本项目开放。汇率改革之后，中国的国际收支出现了持续的双顺差（经常项目顺差，资本项目顺差），随着内需的扩张和人口结构的变化等多方面的原因，未来中国的国际收支平衡慢慢进入到新的阶段，当前强调要扩大内需，促进双循环；内需的扩大可能进口就会增大，很可能在进出口贸易项下会加大进口，导致经常项目的盈余降低。这样往往就需要资本项目的流入，通过资本项目的顺差来平衡国际收支。所以，这就需要我们以安全可控的方式逐步实现人民币资本项目的开放，来吸引更多的国际资本流入，提升我们强化国际收支平衡的能力。

 

从目前情况看，中国的企业和居民资产也开始在进行国际化的配置。对照欧美主要国家的对外投资经验，FICC固定收益市场占对外投资中的比重比较高。目前固定收益产品在中国对外投资中的比重还有很大的上升空间。根据日本对外投资经验，债券类在对外投资中占比达到26%，超过了权益类（18%）和直接投资类（18%），而目前中国债券类的规模在2%左右。所以这一部分将是中国资本进行国际化配置的一个有潜力的重点。

 

参照发达国家债券市场国际化经验，有必要进一步开放中国境内的债券市场，实现投资主体多元化，促进形成更具竞争力的市场，增强债券市场的流动性和筹资能力。目前中国债券市场已经成为全球第三大本币债券市场，境内债券市场融资十分活跃。中国债券市场的发展来自一系列现实的推动力，具体包括金融结构的转型和扩大直接融资、庞大的基础设施融资需求，同时债券市场的市场化改革也有新的突破，打破刚性兑付，使得不同信用主体间的差异正在逐步增加，债券发行和披露的要求也在提高。

 

过去10年中国债券市场对外开放已经取得重要进展：从2010年开始允许境外央行、货币当局、境外人民币清算和参加行进入银行间的债券市场，到2017年7月，中央在香港宣布开通债券“北向通”，这是一个不断推进演化发展的过程。

 

在当前动荡的国际环境下，特别是在一些国家试图推动脱钩的背景下，债券市场的开放实际上起到了一种金融挂钩的作用，外资在开放政策的推动下加速参与中国的债券市场，债券市场成为资本项目下引入外资的重要管道。特别是在债券“北向通”推出之后，外资持有债券的比例大幅上升。通过对比不同国家外资持有的债券比例可以看出，发达经济体的占比都相对高，例如，德国68%、法国64%、澳洲46%、英国41%以及意大利39%。而中国现在大概2%，即使在现有的水平提升到15%，也有非常大的增长空间。如果外资参与率提升至15%，粗略估算，预计流入中国债市的外资规模就近2万亿美元，而且国际化也将成为推动本地市场金融深化、投资者多样化的重要力量。