《宏观大势与市场逻辑》一书以宏观经济与金融市场研判、分析为主线，介绍了深化改革、城乡关系、“一带一路”、供给侧改革、固定收益投研、债券市场、区块链和加密货币等方面的内容。此次云书会邀请红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖与北大汇丰金融研究院博士后、《北大金融评论》特约编辑张帅，与2万余位书友一起在线品读《宏观大势与市场逻辑》，把握宏观经济大势，读懂中国未来，解构新形势下的投资逻辑。《宏观大势与市场逻辑》副主编、北大汇丰金融研究院秘书长本力老师对该书作了推荐，指出投研体系对于宏观经济分析者的重要性，并分享了个人读书心得。
 

        6月22日晚，应北大汇丰金融研究院邀请，红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖与北大汇丰金融研究院博士后、《北大金融评论》特约编辑张帅做客“北大汇丰金融云书会”，带来主题为“如何构建固定收益投研体系”的线上精彩分享。本次云书会采取线上直播形式，共近48000人次观看。

        云书会开场首先由北大汇丰金融研究院秘书长本力致辞，并为大家介绍讲座嘉宾。本力老师指出，出版《宏观大势与市场逻辑》的初衷是帮助商学院的学生在书本之外，结合现实问题，更加深入地学习宏观经济分析方法、研究框架，以及思考方法。随后，他以书中中银证券首席经济学家徐高、上海交通大学安泰管理学院教授何帆等作者的文章为例，分享了自己的读书心得，指出问题意识、科学精神和开放思维的重要性。
 

本力老师致辞

        讲座伊始，李奇霖先生介绍了传统经济分析框架的局限性。2012年以后，CPI对债券市场的指示意义大幅弱化，PPI虽然效果好，但线性外推后，对今年债券市场的判断也并不准确，社融与债券市场收益率常常呈反向变动。由此提出问题：债券收益率究竟由什么来决定？

        接着从资金面出发，李奇霖先生分析了中国目前的货币体系，以及实体与银行间不同的量价分析体系。李奇霖先生指出，基础货币包括货币发行和准备金，其中货币发行又包括商业银行库存现金和M0，准备金又包括法定存款准备金和超额存款准备金，超额存款准备金是按规定存放在央行的法定存款准备金账户，不能自已调剂使用。超额存款准备金可以通过资金面五因素法计算得到，即外汇占款与央行投放之和，减去政府存款、法定存款准备金补退缴及货币发行。货币政策工具包括常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL和流动性调节工具SLO。银行间流动性的基础是基础货币，量体现在超额准备金，价体现在同业拆借、质押回购利率。实体流动性的量体现在M2和社会融资总量，价体现在贷款利率、信托收益率。实体可获得的流动性是基础货币的信用派生。资金面分析必须要考虑需求端的因素。
 

李奇霖先生介绍债券与房地产的关系

        最后，李奇霖先生简要介绍了货币体系的同业传导机制，并复盘了债券市场在不同阶段的走势及背后的驱动力。同业传导机制以央行为主导，涉及基础货币、外汇占款、存款、货基、同业负债、理财、债券、委外等。同业去杠杆和资管新规使得风险偏好传导机制被破坏，流动性偏好下降导致市场整体风险偏好下降和久期短化，说明了负债端的重要性。2013年出现钱荒，导致债券出现大熊市，主要是由于非标表内化；2014到2015年，出现了信用创造的坍塌，背后的原因在于反腐和考核机制改革，以及房地产下行周期驱动；2017到2018年，债券市场主要由负债驱动，2021年则由资金驱动。
 

李奇霖先生分享固定收益主要框架

        随后，张帅博士带来主题为“负利率对宏观和金融冲击的分析”的精彩演讲。张帅博士首先介绍了负利率的历史。负利率最早可追溯至19世纪格赛尔提出的对货币征税以刺激经济总需求的理论，欧洲成为最早实施负利率的地区。2008年金融危机采取的量化宽松政策未达预期，负利率应运而生，全球经济低迷使更多国家采取负利率政策。

        张帅博士还分析了负利率能否实现各国目标。2009年以来，已有瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本、匈牙利六大经济体相继实施负利率政策，其中日本负利率政策未实现目标，欧元区部分实现负利率政策目标。

        对于负利率对金融市场的影响，张帅博士指出，负利率政策将降低货币市场利率，减少货币市场交易量；推动债券收益率不断下行；短期内能提振股市，长期效果有限；利好黄金市场。全球“负利率”将持续蔓延，人民币资产吸引力提升，建议资产配置顺序为黄金、股票、债券、大宗商品。

        张帅博士随后介绍了负利率对金融机构的影响，并对其长期影响作出展望。负利率将使银行陷入“流动性陷阱”且利润下降，尤其对存贷、零售、本土业务为主的银行冲击更大。对于保险机构，负利率使资产端收益率下降，投资策略将发生变化，可能增加权益、海外等多元化资产配置，减少固收类资产配置或适当延长资产久期；负债端的存量业务利润下降，偿付压力上升；增量业务的决策难度加大，面临收入下滑风险。未来负利率或成为主要经济体的新常态，美联储常规货币政策操作空间有限，进入负利率时代的可能性提升，发展中国家或将跟随欧日美等发达经济体采取负利率政策。目前负利率相关研究还处于起步阶段，仍有许多问题亟待深入研究。
 

张帅博士介绍负利率对宏观和金融的冲击

        在提问互动环节，李奇霖先生与张帅博士详尽解答了永煤事件与中国债券市场违约、外汇占款预期、无风险利率对标等问题。
 

李奇霖先生与张帅博士和在线观众互动

        此次讲座是“北大汇丰金融云书会”的第02期。“北大汇丰金融云书会”由北京大学汇丰商学院主办，北京大学汇丰金融研究院承办。“北大汇丰金融云书会”将继续选择在理论与实践领域具有独特价值的著作作为主题，邀请书籍或者研究成果的作者为嘉宾，对相关内容进行讨论与交流。

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