【腾讯财经】“牛短熊长”不只是A股 - 媒体报道

【腾讯财经】“牛短熊长”不只是A股

在逐步构建中国经济“双循环”格局的过程中，作为金融体系最重要的组成部分之一，资产管理行业的发展对经济和金融市场产生重大影响。北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长巴曙松教授在腾讯财经独家对话中表达了跟踪研究中国资管行业15年来的深刻洞见，深入分析居民财富保值增值、刚兑、A股“牛短熊长”、港股新经济股等问题。巴曙松教授认为，资管新规过渡期正式结束之后，资产管理产品将打破刚性兑付，实现净值化计价。中国资产管理行业有条件沿着更为规范化、智能化和普惠化的方向发展，推动资本市场更为健康的发展，为经济转型发展提供积极支持。

文 / 巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长）

以下为采访实录

当前，中国经济正处于新旧增长动力的转换时期，也面临新的国际经济格局调整和供应链产业链重新布局的挑战，而中国巨大的消费潜力，就成为支持中国经济转型、形成新的经济双循环格局的重要基础。2020年中央经济工作会议针对坚持扩大内需的战略基本点，提出形成强大国内市场是构建新发展格局的重要支撑，必须在合理引导消费、储蓄、投资等方面进行有效制度安排。并对于如何扩大消费和增强投资增长后劲作出了具体的部署。值得注意的是，中国经济正处在由高速发展向高质量发展的转型期，从投资驱动向消费驱动是经济转型的必然趋势。

腾讯财经：2021年底资管新规过渡期将正式结束，能否与我们简单分享一下资管新规的正式实施将对资本市场、机构、个人带来哪些影响？

巴曙松教授：资管新规过渡期正式结束之后，最具有标志性的一个变化是中国资产管理市场的产品体系和产品结构所赖以运行的制度环境会发生根本性的改变，这个制度环境的变化，又是依托于整个中国经济转型的大背景的，这个大背景就是经济转型推动金融转型，金融体系需要对宏观杠杆率短期内的持续大幅上升保持高度警惕，也需要将金融资源更多引入到市场化的新经济领域，引入到能培养新经济增长点的领域，这就需要一个更为市场化的金融环境，促进融资结构的转换，促进发展直接融资，促进资本的形成与储蓄向投资的转化。

具体到资产管理行业来说，在这样一个新的经济环境和新的制度环境下，对于参与的各个市场主体来说，资产管理市场的玩法当然就会变得不一样。最根本性的变化就是资产管理产品必须形成清晰的市场化定价原则，打破刚性兑付，并净值化计价。随着这些新规则的落实，以后绝大部分的产品都可能必须要遵守市值计价的原则，成本法的产品仅可以在非常严格的限定条件下存在。

资产管理产品大规模净值化之后，各类资产管理机构在管理资管产品时，就必须要更为关注市场风险、信用风险等风险的管理。因此，各类资产管理机构在管理资管产品时所要求的专业管理能力必定明显提升，也将倒逼各类资产管理机构提升投研能力。从现在资产管理市场的格局来看，只有部分类型的资产管理机构总体具有一定的投资研究能力，其中也只有更少数机构建立起了完整的投研体系。这种情况对于一个更高质量的资产管理行业发展而言是不够的，多数资产管理机构在建设完善的投研能力上还有很长的路要走。

对于资本市场而言，资管产品打破刚性兑付、去通道化和净值化计价将大幅减少事实上的间接融资比例，降低影子银行规模，真正推动直接融资比例的上升。一方面，资管业务模式的改变会推动各类资产管理机构更为审慎地对待资管产品所作出的投资，这对资本市场更为健康的发展、对提升社会资源的配置质量都有帮助；另一方面，资产管理行业的业务模式的改变有助于推动权益类产品规模的提升，对经济转型发展能提供积极支持。

对于个人而言，以后同时包含预期收益和刚性兑付两大特征的资产管理产品应该是难以再存在了。个人投资者需要适应这种变化的产生，同时需要真正开始了解并关注资产管理产品中所蕴含的“风险-收益”特征，并习惯于所购买的资产管理产品净值的波动，强化自身的风险管控能力。

腾讯财经：最近国企和城投债信用债违约数量和规模快速增加，信托频频“爆雷”，理财产品也开始出现违约，在您看来，下一个打破刚兑的将是哪类产品？您如何看待“打破刚兑”对于中国金融系统的影响？

巴曙松教授：我们应该认识到，所有的资产管理产品都是会打破刚兑的，保本兑付的情形再也不可能出现了。打破刚兑对中国金融系统的影响总体上应当说是一个业务模式和理念的重构过程，市场各方都需要积极适应，当然，对于恶意逃废债行为，无论是否存在刚性兑付，都需要严厉打击，同时要防止部分企业以打破刚性兑付为名进行恶意逃废债。在此前提下，一方面，底层资产的违约是一个优胜劣汰和自然出清的过程，有利于社会资源尤其是金融资源的再配置；另一方面，资产管理产品打破刚兑也断绝了金融机构表外业务风险向表内转移的可能性。

腾讯财经：A股市场一直被人诟病“牛短熊长”，您认为大力发展资管行业是否有助于A股实现“健康牛”的目标？

巴曙松教授：只要是市场活动，就必然有波动，有波动就会有牛熊转换的周期。一个健康的市场，应当要有清晰的监管规则，透明的信息披露和理性的投资主体、有盈利能力的上市公司等都相关。经常有人批评A股市场的“牛短熊长”，实际上全球资本市场程度不同都有类似的交易特征，主要的市场涨幅基本集中在非常少数的交易日期内，这也是为什么不少投资者建议投资指数基金的原因之一。

管理层呼吁健康牛，我个人认为需要各方的共同努力，例如改革上市制度，使上市制度更为包容，能把真正体现中国经济活力的上市公司容纳在资本市场上，避免它们被排斥在国内资本市场门外，有的不得不远走海外市场。同时，还需要通过发展资产管理行业，让更多专业的机构为广大中小投资者服务，这样不断提高机构投资者在市场上的影响力。这个机构化逐步替代散户化的过程，也是市场对于上市公司识别和判断能力、监督约束能力不断提高的过程。

伴随着资产管理行业的快速发展，一些积极的变化这几年已经开始发生。2019年和2020年，我们能看到机构投资者的平均投资业绩总体上明显好于个人投资者的平均投资业绩，从而带来权益类产品从数量到规模上的“双升”，从目前的趋势看，这应当说是一个积极的起步，未来这个趋势有望继续得到延续。

腾讯财经：对于普通老百姓来说，在“房住不炒”、刚兑信仰的打破、理财产品净值化、社会“无风险利率”实际降低等趋势下，现在大家面临的一个难题是兼顾安全的低风险投资渠道越来越少了，您对于普通百姓如何实现财富的保值增值有何建议？

巴曙松教授：投资从来都不是一个容易的选择，特别是刚性兑付逐步被打破之后更是如此，特别是需要对“低风险投资渠道”有一个新的认识。在金融市场上，风险水平和收益水平永远是相匹配的。市面上现在并非没有低风险水平的较为安全的投资渠道，但是确实不存在低风险水平、收益又高的资产管理产品，如果真的碰到了，需要认真进行风险收益的分析。

希望各种财经媒体能给广大普通投资者提供充分的、专业的财经信息和分析，为投资者充分揭示不同金融产品的风险收益状况，充分认识到风险和收益必定相互匹配的规律，避免被一些披着“低风险高收益”的虚假宣传外衣的理财产品所片面吸引。这几年P2P、以及一些所谓的理财平台的暴雷正是说明了这个问题。

另外，市场参与各方可能都需要逐步适应资产管理产品净值化，并通过研究和分析，找到适合自己风险收益偏好类型的产品。资产管理产品净值化并不是“洪水猛兽”，相反，它应当是资产管理产品本来应该有的样子。净值化的资产管理产品将会更为关注产品运作的投资策略，一些好的投资策略一样会给投资者带来承担合理风险基础上的不错的回报；长期持有一些优秀管理人的产品，也会给普通投资者的财富带来不错的回报。

腾讯财经：2020年是《中国资产管理行业发展报告》一书连续出版的第15周年。在您跟踪研究中国资产管理行业的15年中，您看到中国资管市场主要的问题是什么？未来演变方向可能会是怎样的？

巴曙松教授：中国资产管理行业发展非常迅速，也历经过很多变化，我们选择持续跟踪资产管理行业，是因为资产管理行业的前后向关联度广泛，几乎与所有金融机构都有不同程度的联系，所以我们可以通过跟踪研究资产管理行业，来把握中国金融业的转型和发展进展。

中国的资产管理行业发展到今天，也是整个金融体系不断克服不同阶段的困难得以发展的成果，在不同阶段，可能许多问题反映在资产管理行业，实际上是整个金融体系面临的挑战的一个体现，例如在2008年为了应对次贷危机冲击推出大规模信贷刺激政策之后，宏观政策逐步退出，但是一些市场主体还是习惯于宽松的信贷刺激，这就使得许多信贷需求从商业银行转移到各种经过包装、经过各种过桥等方式的影子银行体系中，现在宏观政策逐步回归常态化，也就客观上要求资产管理市场要打破刚兑，回到市场化的轨道。

从趋势看，中国资产管理行业有条件沿着更为规范化、智能化和普惠化的方向发展下去。首先，规范化是资管新规对于资产管理行业的根本要求，其规范发展的程度，决定了资产管理行业快速发展对于实体经济的支持效率；其次，金融科技的快速发展并在资产管理行业中得到越来越多的应用是一个不可逆转的趋势，未来我们可以看到科技能更多的改变资产管理行业的业态，使其变得更为智能化；最后，资产管理行业在金融科技等技术的加持下，服务长尾客户的能力必然会变得越来越强，普惠化的特征也定会越来越明显。

腾讯财经：中国经济增长正从传统产业“旧经济”转变为新兴产业“新经济”的过程中，港股成为新经济的一大融资地。您看到港股市场对于推进中国新经济的融资与发展起到了哪些作用？

巴曙松教授：无论是全球还是中国，经济体系实际上都处于一个新旧经济增长动力转换的时期，只不过在新冠肺炎疫情冲击和倒逼下，整个经济体系转型加速趋势明显。资本市场在疫情冲击下大幅波动，在其波动背后，可以看到不同行业的显著分化，特别是处于新经济行业主导地位的龙头企业走势强劲，这体现了经济转型背景下市场对于新经济发展的乐观预期。

从技术周期的发展历史看，技术创新和新经济的崛起往往与资本市场的创新息息相关。要促进当前环境下的新经济发展，就需要识别出新经济的独特融资需求，并提供相应的解决方案。基于新经济企业的融资需求分析和对未来经济发展趋势的判断，香港及时推出了上市制度的改革来推动新经济企业的发展，包括创新性地为生物科技企业设定独特的上市要求，允许高增长、创新型的新经济公司存在差别投票权，允许大中华地区的公司在香港第二上市。这些上市制度改革使得资本市场对于新经济行业更为包容，更为友好，当然对于市场的投资能力和风险管理能力也提出了更高的要求。

上市制度改革之后，香港资本市场上来自新经济行业的占比大幅上升。2019年香港有183家公司上市，IPO的集资额达到3142亿港币，其中有47家属于新经济和生物科技行业，在总集资额中占比达到49.1%。同时，新经济公司对于股票市场每日成交金额的贡献也不断上升。在香港上市的中资股里，新经济板块的占比已经超过A股，香港市场可以说已经成为中国新经济公司在海外上市融资的枢纽市场。