巴曙松：北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长

  

新冠肺炎疫情冲击与中美贸易摩擦之下，全球经济运行的范式会发生一些根本变化，安全目标的重要性在提升，并且在特定的领域超越经济利益原则成为资源分配的首要原则。如果这个逻辑成立，意味着我们思考经济运行范式的基本出发点要作出相应的调整。疫情期间，政府的自由裁量权变得非常大，而且各个国家也都在反思医疗卫生体制、制造业能力等方面的短板，强调生产制造过程的重要性，纠偏过去工业化时期不再适用的经济政策，来推动制造业部分回流或者再布局。

 

目前，全球进入到一个风险频发的高度不确定阶段，科技成为应对风险、加强自我防御以及争取未来增长制高点的核心工具。科技成为未来争取主动权的关键，技术会日益融入到国家安全的考虑之中。

 

一方面，疫情对实体经济造成巨大打击，经济出现短期、深度的负增长；另一方面，疫情又加速了经济体系的数字化、智能化转型。历史表明，疫情和战争虽然给人类带来巨大的灾害和损伤，但有时也推动和倒逼人类文化和科技的发展。或者说，人类与瘟疫的抗争史其实是科学和医学的进步史。为了抗击疫情，整个社会运转效率提升，大量的研发投入会显著推动生物医药领域的创新和突破。比如，非典加速了内地电子商务登上舞台的进程，新冠肺炎疫情也将从科技研发、产业组织、人工智能、公共服务形态等方面，给社会带来积极变化。

 

细分行业如此，GDP各分项增速也是如此。从2019年GDP分项增速变化来看，增长快的行业与增长慢的行业，新旧分化很明显，这也是新旧动力转换反映在不同行业的重要表现。新产业、新业态在快速崛起，高技术制造业、战略性制造业、战略性新兴产业和装备制造业增加值增速均超越规模以上工业，新兴工业产品产量快速增长。

 

当前，新经济转型的动力还来自于生物科技医药行业。全球经济的发展、人口总量的增长、社会老龄化程度的不断升高和生活水准的不断上升，为医药产业发展带来新的增长动力，全球医药市场呈现出远高于经济增长的强劲增长速度。以美国为代表的生物医药大国，其生物医药行业的总产值占国内生产总值的比重已经达到17%左右，涌现出如波士顿、洛杉矶等生物医药聚集的城市。日本、德国等发达国家的健康医疗产业增加值占GDP超过10%，中国增长同样也很强劲。

 

在梳理全球排名前十名的制药企业和主要生物制药产品的业务收入、研发支出和主营业务情况后可以发现：第一，股权融资（而非债务融资）是生物医药企业成长期非常重要的融资方式；第二，随着药物研发竞争日益加剧，全球生物医药行业的市场集中度进一步提升，全球主要的医药公司竞争更加激烈，需要从资本市场获得充盈的资本投入，持续保持强势地位；第三，目前肿瘤免疫治疗是生物技术在医药行业的主要应用领域之一，这部分创新生物医药企业大多通过上市等方式获得资金，支持与肿瘤免疫治理有关的药物研发。

 

和传统行业相比，生物医药企业呈现出高投入、高产出、高风险、高技术密集型的特点。这个特点天然地匹配资本市场独特的融资方式，不同性质的资金可以根据生物医药企业的内部特点分阶段地介入，为生物医药行业不同时期的发展提供颇具规模的资金支持，特别体现在资本市场退出、上市门槛调整之后。

 

生物医药企业的一个重要特点是，其60%-80%的资本开支是发生在研发环节，这个时期常常没有盈利和现金流，也没有业务记录，因此对其估值的方法也不同。此外，新经济企业往往不容易提供抵押品，很难通过银行贷款得到融资支持。在这种情况下，传统融资管道未能充分满足新经济企业发展的融资需求。

 

就生物医药企业来说，基于各个国家有关部门（如美国的FDA、中国的药监部门）对生物科技的严格评估得出的评估信息，有助于降低适合生物科技这个新经济行业特点的独特上市门槛。目前在香港交易所的生物医药上市规则中，生物研发企业不需要盈利和业务记录，只要有一批药物通过一期临床、不反对进入二期临床、然后达到一定的资产市值规模等港交所规定的条件就可以申请上市。这个门槛调整对整个生物科技融资市场的盘活及整个生物科技投资形成的生态圈起到了巨大的推动作用。

 

新经济的崛起与资本市场的创新息息相关。如果一家企业需要满足高盈利且成熟的条件后才能上市，那么股票就将具有很强的债券色彩。资本市场本身就是要通过直接融资来分散风险、激励创新。要想根据企业不同的特点来匹配相应的上市门槛，使企业在最需要钱的时候又能够平衡投资者的风险承担能力，就需要在金融体系中不断优化资本市场制度，从而匹配新经济独特的融资需求。