文 / 巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长）

 

 

 

巴曙松：新冠肺炎疫情在全球扩散，对全球金融体系带来显著冲击，也促进了全球金融体系在动荡中重塑的新趋势。如果把这个变化放到一个更为宽广的背景下考察，就会发现，各经济体在全球经济中的占比已出现剧烈的变化，特别是新兴市场如中国的崛起十分突出，但是，国际金融体系依然停留在二战后形成的制度框架中，反映的依然是当时的格局。

 

国际金融体系与实体经济实力对比出现错配，必然导致市场波动，这个波动过程，实际上是寻求新的国际金融均衡状态的过程。在这个均衡状态找到之前，估计动荡还会持续一段时间。这样的大背景下，新冠肺炎疫情只是波动过程中一个重要的扰动因素。叠加贸易保护主义抬头等问题，影响美元走势的基本面因素和资金面因素也在发生改变。

 

回顾2020年，美元指数的走势一波三折。从短期来看，美元进入弱势周期。为了应对疫情对经济的冲击，美国联邦政府和美联储联手推出了前所未有的财政和货币刺激政策。似可预见，美国政府和美联储可能不得不多年维持宽松的财政和货币政策，以防止经济进入萧条。这就意味着，联邦政府的负债和赤字将继续攀升。美国政府高额的负债和赤字，以及美联储空前宽松的货币政策，会直接影响到市场对于美元的信心。

 

长期来看，美国全球领导力虽然有所衰落，但目前在全球金融体系中，依然不存在替代美元的明显力量，美元地位依旧稳固。尽管美国存在制造业空心化、贫富差距扩大、债务高企等问题，但支撑美国霸权的因素从经济到科技、教育、军事、美元等，短时期内并没有其他任何一个国家具备在哪怕是一个单项霸权上接近美国的体量和能力。正如美国著名经济学家巴里·埃森格林教授指出的，“只要外国人没有其他选择，美元所面临的问题很难算得上是问题。”

 

从英美货币权力交替的经验来看，即使货币发行国已经失去其经济、财政和政治上的强大实力，其货币仍然能够持续在国际交易中占据主导地位相当长的时间。1913年之前英国的经济实力已经相对衰落，但世界经济仍以英镑为中心，直到1940年代末才完成真正的货币主导权的交替，且中间多次反复。这表明储备货币地位的变动是渐进且长期的，这不仅取决于实体经济实力的变化，还取决于新的货币是否可以顺利推进国际化，并且被国际金融体系接受。

 

 

巴曙松：当前，美元在国际货币体系中依然占据主导地位，在此前提下我们讨论美元的走势需要考虑多种因素。举个例子，美国2020年疫情最为严重、市场最为恐慌时，全球金融市场反而因为恐慌而疯狂争抢美元，就体现了这个问题的复杂性。

 

很显然，疫情和大选是当前影响美国经济和美元走势的两个最重要的事件。在以美元为主导的国际货币和金融体系中，美联储一度成为安全和流动性资产的唯一供应方，经济、金融动荡时期尤其如此。无论是2008年国际金融危机还是新冠肺炎疫情，在危机伊始，由于美元流动性短缺，美元都表现为升值而非贬值。其中一个原因就是没有其他具有同样流动性的资产和市场存在，美元以外的安全资产数量和规模都很小。

 

当然，短期有利好美元的因素，但不能保证美元不会继续下跌。

 

因为从基本面看，相较其他主要经济体，美国长期而言更有可能复苏动力不足，这不利于美元走强。美国前期与欧洲等地区采取不同的封闭政策，可能会为之后的经济复苏埋下隐患。美联储当前采取超宽松货币政策，资产负债表扩张速度和规模均超过其他主要经济体的央行，这在8月28日美联储正式宣布的“平均通胀目标”的政策新框架下得到确认。美联储下一次加息很可能要等到2025年，甚至更晚。美联储无论是直接采取名义负利率，还是拖延加息，都可能增加美元贬值的压力。

 

那么，未来何种情况可能会逐步动摇全球市场对美元的信心？这可能涉及多个角度，从主要方面看：一是美国是否会出现国家能力的巨大失败，比如疫情失控、死亡率等显著高出其他西方国家；二是美国是否会放弃保持美元的公共产品特性；三是取决于其他货币是否会积极推动国际化，拓展国际应用，形成现实的对美元的替代能力。只要上述问题不发生质变，美元所面临的调整都可能只是周期性的币值变化。如果出现上述显著变化，取代美元的进程才可能会加速。

 

 

 

巴曙松：自从1973年布雷顿森林体系崩溃后，国际经济和货币金融格局以及主要发达国家的宏观经济结构都发生了很大变化，美国、欧元区和日本走向不同形式的金融化。作为债务国的美国所具有的货币金融优势，本质上就是使美国可以利用美元，在全球创造对其有利的金融信用，分享其他国家实体经济发展带来的好处，影响全球资本流动，通过货币政策调控对外负债的实际水平，同时在特定条件下也可以通过增发货币来让全球分担其经济调整的成本。

 

从1997年亚洲金融危机开始，国际资本严重冲击了东南亚国家的经济和金融市场。美国经济学家、当代金融发展理论奠基人麦金农在分析这些国家遇到的货币危机时，将其概括为“小国原罪”，即这些国家因为不具备国际货币金融优势地位，在经济发展中必然以出口为导向，为此必须稳定本币与国际货币的汇率，以保持出口稳定增长。在新冠肺炎疫情暴发后，其经济基本面快速恶化，积累的大量短期外债在国际投机资本冲击下，所持有的外汇储备无法进行支付，使其出口赖以稳定的固定汇率制度无法维持，陷入所谓货币错配的困境。

 

日本、中国和东盟国家等对美债权国家的问题则体现为“高储备两难”。疫情危机之后，随着美国采取低利率货币政策，日本、中国和东盟所持有的大量美元外汇储备和美元资产都可能面临贬值风险。这些国家对美国债权是以美元计价和储备的，对外直接投资和金融投资也都是用美元进行的，因此都容易受美国国内货币金融政策的影响。

 

欧元的出现在很大程度上是因为主要欧盟国家希望降低在国际贸易和金融交易中对美元的依赖，促进区域经济金融合作。但欧元区最大的问题就在于它是货币和经济联盟，但在财政上是不统一的。欧元区国家在2000年以来发行了大量债券，并且这些国家的债券主要是在欧元区和欧盟内部形成，形成了内部欧元和债务的国际资金循环。欧债危机、英国“脱欧”和新冠肺炎疫情冲击很可能进一步削弱欧元的影响。

 

 

巴曙松：1960年，美国经济学家特里芬在《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中，敏锐地指出了布雷顿森林体系的核心矛盾在于国际清偿能力和国际流动性完全依赖于一个国别货币的外部供给。布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系的稳定取决于美元的稳定，美元稳定取决于美国的国际收支平衡，但全球清偿力供应又依赖于美国的国际收支逆差，美国的“铸币税特权”又推动美国的经常账户逆差不断扩大，从而形成了所谓的“特里芬悖论”。

 

一般来说，国际货币体系要解决“特里芬悖论”有三种选择。

 

一是如凯恩斯所设想的，通过国际合作，成立国际中央银行，发行国际货币，一劳永逸地解决国别货币充当国际本位货币的矛盾。1968年特别提款权（SDR）的设立实际上就是朝这一方向变化的尝试。但基于国际经济一体化的水平和货币发行国的利益，这一尝试目前实际上影响已经很有限了。

 

二是恢复黄金本位，恢复美国的国际收支平衡，缩减美元的供应，以通缩维持国际货币体系的稳定。但这种由自然物控制人类经济金融发展的体制既不符合全球经济发展的要求，也无从解决各国的国际收支平衡。经过上世纪80年代的调研和论证，这一方案被最终放弃。

 

三是实行“无规则的规则”，由国际货币的市场竞争机制解决国际货币和国别货币的矛盾，信用货币和浮动汇率制就是解决“特里芬悖论”的权宜之计。

 

黄金非货币化解决的是“特里芬悖论”中美元作为国际本位货币与黄金供应有限性和分布不均衡性的矛盾，但并没有解决以国别货币充当国际货币的矛盾。现行国际货币体系实际上不是一个有效的国际货币制度，只是一种市场机制，试图以国际本位货币间的竞争性替代和汇率的自由浮动，解决国别货币充当国际货币的矛盾，如果这一“市场机制”能有效运行，国际货币体系的竞争性均衡就能实现，“特里芬悖论”也就不复存在。

 

美元作为核心的单边主导的货币体系，同样也存在内在的矛盾，如果遇到特定的条件，就可能形成市场的动荡。历史上的几次“美元危机”，共性就在于美国在实行货币主导过程，同时也是美元走向反面转化的过程。历次经济危机往往伴随着“美元危机”，危机期间强势“美元”只是一个短期现象，从长期看美联储采取的宽松货币政策将使美元指数回落。历次“美元危机”均呈现先上升后下降的趋势。危机期间美元的动荡客观上也提出了新的相对稳定的货币的需要。

 

与历史相比较，当前全球以美元计价的资产呈现严重超配状态，一旦美元出现大幅贬值，其与美国通胀上升的过程会相互促进。20世纪70年代过剩美元及石油危机导致美元黄金比值崩溃，全球对美元的信任阶段性地发生动摇，美元当时出现大幅贬值带来了全球范围的滞胀。此次美联储实施各种“无上限”的不限量货币救助，全球不少发达经济体的货币政策进入了无上限区，将可能透支公众信用。如果危机再次来临，由于货币政策几乎缺少新的政策空间，一旦美元也走向负利率可能会出现欧日资金大幅减少对美元资产配置。

 

 

 

巴曙松：制造业的外迁以及由此形成的产业结构转向服务业和科技，随之出现的经济虚拟化和产业空洞化，可能导致美元地位的进一步减弱。2020年的新冠肺炎疫情对“债务-美元”主导的国际货币和国际经济体系造成了结构性冲击。

 

大量新兴经济体持有美元作为主要外汇储备，由于本国金融市场不发达，转而购买大量美国债券作为投资，成为当前美元主导的所谓“帝国循环”的重要支撑。美元回流支持美国政府采取宽松的货币政策和财政赤字，支撑着美国经济的“高债务，低储蓄”现象。从这个意义上来说，美国在债务规模不断创出历史新高时，之所以没有爆发大规模的债务危机，是因为掌握了国际主导货币的发行权，通过不断提高债务上限，将风险转移到美元主导的全球金融体系。

 

英国学者巴里·布赞和乔治·劳森撰写的《全球转型：历史、现代性与国际关系的形成》一书提出“去中心的全球化”概念，指的是旧的全球化模式逐步被新的全球化模式所取代，以西方为中心的全球化模式逐步被去中心化的全球主义所取代。如果去中心的全球化将成为新的全球化，那么新兴经济体的崛起无疑是促进去中心全球化形成与发展的重要甚至核心力量。这些新兴经济体以其经济、政治、全球治理参与等方面日益增长的影响力，推动着去中心全球化向前发展。

 

其一，传统强国将继续对可能崛起的新兴经济体采取系列遏制和打压措施，但新兴经济体的崛起已经和必然为国际社会注入新的活力。其二，新兴经济体在国际分工中的地位有所提高。在国际分工方面，传统的国际分工是西方强国掌握核心科技并占据产业链高端，广大发展中国家处于产业链的低端，但新兴经济体经济实力总体在增强，技术发展与创新也取得了进步。其三，新兴经济体在经济发展的驱动下，对地缘政治新格局的出现产生了巨大推力，建立了诸多合作与对话机制。

 

 

 

巴曙松：国际货币由单一化向多元化改革是发展方向，但短期国际货币体系仍然是美元为主导，欧元、日元和人民币为补充。比较目前不同货币之间在国际货币体系中的相对占比，可以说目前谈论世界货币的时代到来可能还有些早。相对恰当的判断是，目前国际货币体系在动荡中酝酿多元主义的新框架。

 

自从2007年开始，美元互换已经成为美联储提供美元国际流动性的一种重要补充方式。随着额度的扩大，全球资产价格和外汇市场的波动幅度也显著下降。因此，美元互换对于遏制全球美元流动性恐慌起到了重要作用。从互换额度来看，目前这一数额已经远超SDR创造至今的分配规模，从而强化了美元在动荡时期的地位。

 

从参与美元互换的经济体来看，目前全球10家央行与美联储有美元互换。规模最大的是日本央行，占全球目前未偿还美元互换头寸（银行当前所有可以运用的资金的总和）的46.57%；其次是欧洲央行，占比为35.43%；第三是英国央行，占比为9.34%。欧元、日元和英镑是美元指数构成中最大的三个货币，可以计算出，美元指数构成中86.7%的货币参与了美元货币互换，这对于美元指数的稳定具有重要作用。这种特殊时期的美元货币互换，相当于全球最主要的货币都来维护美元信用的稳定性。

 

参与美元货币互换的国家没有包括中国，这是值得警醒的。从人民币国际化角度来看，全球金融市场的动荡反而推动美元走强，表明了投资者在动荡时期对于美元的热衷，但这也形成了对人民币这样的新货币的需求。全球金融贸易太过依赖单一货币的现状会加剧未来市场的动荡。

 

 

巴曙松：美元、日元国际化过程中均出现过输出本币资本，加大对发展中国家的投资援助，同时带动本国企业、产品和服务走出去，加速本币国际化的过程。美元通过“马歇尔计划”的推动，以企业跨国投资和金融合作为载体强化了美国和美元作为国际货币的地位。类似的还有日元“黑字还流”计划，通过鼓励世界银行、亚洲开发银行等国际组织发行日元债券；推动日本国内私人资本流出；支持日本金融机构参与日元银团贷款，向发展中国家提供商业性日元贷款等多种渠道，实现日元的国际使用。

 

与世界主要货币的国际化进程不同，未来人民币融入国际货币体系可能需要在经常项目顺差有所降低的背景下继续推动。这使得人民币可能较早进入“经常项目渠道输出、资本项目回流”的阶段，人民币的投资货币属性可能会更为突出。以中国内地现有金融体系而言，需加大人民币的跨境循环以应对新增的需求，在更大程度上便利人民币在跨境贸易和投资中的使用，而进一步开放内地资本市场和货币市场，需要更加市场化的人民币汇率决定机制，同时需要更加透明稳定的、规则为本和专业高效的金融监管体系。

 

应对上述挑战，需要建立有深度的开放的离岸人民币金融市场，提高在岸人民币金融市场的深度和广度，进一步提高人民币在资本项目上的兑换程度，更好地对接国际市场并吸引国际资本流入。香港与内地之间的“互联互通”的金融开放模式，可以为中国内地金融市场全面融入国际经济体系提供新渠道，在安全可控的情况下切实推动人民币的国际使用和金融市场的开放，在保持境内外的监管规则、交易习惯以及人民币资本项目不完全兑换的大框架下，推动中国内地股票市场、债券市场进一步开放。

 

同时，国际金融中心的起落离不开活跃的国际投融资活动，以及国际货币清算系统等重要的金融基础设施的建设。美元之所以成为国际主导货币，是因为有一系列支持其活跃交易、托管、清算等各个环节的金融基础设施，现在就需要着眼于未来人民币成为国际货币时所需要的各种金融基础设施，进行系统的布局建设。比如，进一步强化中国跨境人民币清算平台建设。