“2020中国上市公司论坛”于8月22日在深圳隆重举行，北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授在线作了以“国际债券市场发展新趋势与香港债券金融生态圈构建”为主题的演讲。巴曙松教授认为，当前是全球金融危机后，人民币资产市场开放的又一个重要的时间窗口。香港有国际化的债券市场，可以利用交易所市场和场外市场各自的特点，相互补充、共同推动香港固定收益市场的发展。通过进一步推动债券市场互联互通，构建国际化金融基建，加快培育固定收益业务生态圈，发展国债期货、人民币期货等风险对冲工具，香港作为离岸产品及风险管理中心，能够更好地为人民币国际化保驾护航。
 

巴曙松教授：北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家

 

“2020中国上市公司论坛”于8月22日在深圳隆重举行。论坛由民建上海市委、上海证券交易所、深圳证券交易所、浙江财经大学、锦天城律师事务所共同主办。因新冠疫情未能来到现场，北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授在线作了以“国际债券市场发展新趋势与香港债券金融生态圈构建”为主题的演讲。

 

 

今天主要讲三个方面的内容，第一是国际固定收益FICC市场发展新趋势；第二是中国债券市场的国际化进程；第三是香港可以发挥的作用：构建围绕“债券通”的离岸固定收益生态圈。

 

 

一般意义上的固定收益FICC市场通常包括债券、货币相关的现货交易以及衍生品交易。总体上来看，国际固定收益FICC市场的规模庞大，交易量远超股票和其他资产类别的市场。在金融市场开放当中，股票市场处于非常重要的地位，但是从市场规模和对金融体系的影响看，债券市场往往处于更为关键的地位。同时FICC市场为各国货币当局、国际金融机构、国际企业提供流动性、融资以及货币政策操作对象，对全球的金融市场系统稳定性起到重要的支撑作用。国际主要债券市场规模都不小，美国41万亿美元，日本12.9万亿美元，欧元区有16.9万亿美元；同时中国的债券市场也在快速发展，正在成为一个非常重要的市场。

 

将FICC市场放到金融体系中梳理，主要包括如下几个方面：

 

一是从交易种类可以分为现货交易和衍生品交易，每个交易又有交易所市场和OTC场外市场。

 

二是从整个产品价值链角度可以分为前台（产品/发行、交易/执行）、中台（确认/记账/报告）、后台（优化/清算、托管/结算/抵押品管理、交易后的数据和分析）。

 

从这些方面我们可以看到债券市场的开放，往往表现为金融基础设施的连通，金融生态的形成，为了提高跨境、跨货币的证券结算效率，各个国家不断完善区域性的跨境证券存管体系，降低整个金融系统的风险。其中香港与内地成功推出来的债券通（北向通），实际上是在不断完善的基础设施连通的基础上进行的。

 

从前、中、后台不同业务环节的重要性来看，债券市场的交易环节实际上往往并不是最为重要的，交易后的交收、托管以及抵押品管理是FICC业务价值链分布中十分关键的环节。交易后的管理不但决定市场的效率，而且决定监管是否能够穿透和控制风险，也往往是市场盈利最为丰厚的环节，所以这成为债券市场开放中非常重要的一个环节。

 

目前FICC板块已经成为国际主要交易所的重要业务组成，是近年来支撑交易所在细分领域发展多元化产品线的主要动力来源。对比不同的交易所对FICC业务的贡献和来源，例如CME，贡献比较大的是美国国债期货、欧洲美元期货、外汇期货，ICE则比较依赖黄金期货以及CDS清算等方面。而香港交易所贡献比较多的主要是：债券通、场外清算和人民币衍生品的交易。

 

交易后的交收、托管及抵押品的管理，往往决定着整个市场的连通运行、投资活动的效率、以及监管的执行，所以在整个系统里处于非常重要的地位，其中包括结算，三方回购、抵押品管理和发行的服务等。

 

目前国际上跨境的交易，很多都是在ICSD的中央证券存管机构，这些机构在国际债券市场上的影响力越来越大，分别提供跨境结算及证券存管、结算信贷、抵押品服务/开展国际分托管和直接连通。目前在亚洲时区还没有一个合格的ICSD机构，所以中国的跨境资产债券投资，往往不得不依赖欧美体系来完成跨境的结算、托管业务，例如欧洲清算银行（Euroclear）和明讯银行（Clearstream），所以亚洲地区固定收益的金融基础设施相对于亚洲债券市场的国际化来说，还有很大的完善的空间。

 

进一步来说，亚洲的债券市场发展，还面临多方面的挑战：

（1）亚洲债券规模不够。除中国日本相对规模大一点，其他亚洲国家债市规模相对较小；

（2）多重司法管辖区。亚洲地区有不同司法管辖区，整合面临较大挑战；

（3）潜在地缘政治摩擦与冲突。

 

所以参照国际金融体系的惯例，完善亚洲时区的金融基础设施，就变得非常重要，就债券市场来说，国际化的存管机构就是很重要的一环，这对于推动人民币的国际化和债券市场的开放，支持中国的监管机构监测资本的流动，控制风险，都有积极的意义。

 

 

继2008年的金融危机之后，中国顺应国际市场的需求，推动人民币的国际化，相应地推动债券市场的开放。随着欧美发达国家以及日本等都先后进入到零利率，甚至负利率时期，国际市场在当前再次产生了对人民币资产的新需求，所以当前是人民币计价的资产市场开放的又一个非常重要的时间窗口，也是推动着人民币国际化、债券市场开放以及资本市场开放的一个很重要的时间窗口。

 

从整体上看，中国的国债市场的估值相对合理，和国际上其他主要市场相比有其独特的吸引力，但是相比较来说，当前人民币的国际货币属性还有待增强。目前无论在国际储备中的占比，还是在结算中的占比，都有明显的提升，但是从总体来看与中国的GDP占全球GDP的比重相比还是不太匹配，比如2019年第四季度人民币在全球外汇储备中的份额为2176亿美元，占比仅为1.96%，比澳大利亚元和加拿大元稍微多一点，但是和美元、欧元相比都有比较大的差距，这也说明在未来一段时间，中国推动更高层次的开放，不能仅仅还是局限在商品贸易领域，而要更多关于金融领域。

 

当前全球金融贸易格局发生巨大转变，中国的国际收支平衡正在进入新阶段，这就客观上要求进一步加大资本项目开放。汇率改革之后，中国的国际收支出现了持续的双顺差（经常项目顺差，资本项目顺差），由于内需的扩张和人口结构的变化等多方面的原因，未来中国的国际收支平衡慢慢进入到新的阶段，当前强调要扩大内需，促进双循环，内需的扩大可能进口就会增大，很可能在进出口贸易项下会加大进口，导致经常项目的盈余降低。这样往往就需要资本项目的流入，通过资本项目的顺差来平衡国际收支。所以这就需要我们以安全可控的方式逐步实现人民币资本项目的开放，来吸引更多的国际资本的流入，提升我们强化国际收支平衡的能力。

 

从目前情况看，中国的企业和居民资产也开始在进行国际化的配置。对照欧美主要国家的对外投资经验，FICC固定收益市场占对外投资中的比重比较高。目前固定收益产品在中国对外投资中的比重还有很大的上升空间。根据日本对外投资经验，债券类在对外投资中占比达到26%，超过了权益类（18%）和直接投资类（18%），而目前中国债券类的规模在2%左右。所以这一部分将是中国资本进行国际化配置的一个有潜力的重点。

 

参照发达国家债券市场国际化经验，有必要进一步开放中国境内的债券市场，实现投资主体多元化，促进形成更具竞争力的市场，增强债券市场的流动性和筹资能力。目前中国债券市场已经成为全球第三大本币债券市场，境内债券市场融资十分活跃。中国债券市场的发展来自一系列现实的推动力，具体包括金融结构的转型、扩大直接融资、庞大的基础设施融资需求，同时债券市场的市场化改革也有新的突破，打破刚性兑付，使得不同信用主体间的差异正在逐步的增加，债券发行和披露的要求也在提高。

 

过去10年中国债券市场对外开放已经取得重要进展：从2010年开始允许境外央行、货币当局、境外人民币清算和参加行进入银行间的债券市场，到2017年7月中央在香港宣布开通债券通北向通，这个是一个不断推进演化发展的过程。

 

在当前动荡的国际环境下，特别是在一些国家试图推动脱钩的背景下，债券市场的开放实际上起到了一种金融挂钩的作用，外资在开放政策的推动下加速参与中国的债券市场，债券市场成为资本项目下引入外资的重要管道。特别是在债券通北向通推出之后，外资持有债券的比例大幅上升。通过对比不同国家外资持有的债券比例可以看出，发达经济体的占比都相对高，例如，德国68%、法国64%、澳洲46、英国41%以及意大利39%，而中国现在大概2%，即使现有的水平提升到15%，也有非常大的增长空间。如果外资参与率提升至15%，粗略估算，预计流入中国债市的外资规模就近2万亿美元，而且国际化也将成为推动本地市场金融深化、投资者多样化的重要力量。

 

 

对于离岸固定收益的业务生态圈的构建，在不同的时期有不同的侧重，也有不同的争议。具体来说，在有的时期认为应当离岸优先，把离岸市场先发展起来，作为在岸市场改革开放的一个参照，若在离岸市场先行先试觉得风险可控，则继续在在岸推动，反之则停止。在有的时期则认为在岸的价格很重要，需要维护本土市场的定价权。但从各个国家的货币和金融国际化的路径来看，其实离岸市场和在岸市场之间是相互推动的。离岸市场的发展如果不依托在岸市场的庞大的流动性，是很难顺利运转起来的；在岸市场如果没有离岸市场的配合和先行先试、带动开放，其实也很难在国际化上形成一个突破。

 

当前，全球的离岸人民币市场其实从高峰时期的2015年已经有一定的回落，但是最近慢慢开始有所恢复。同时通过香港互联互通渠道流入内地市场的规模在明显上升，特别是债券通便利了国际投资者投资内地市场，直接支持了主要的国际指数也把中国债市纳入进来，这样促进了国际资本流入中国市场。这种互联互通从沪港通、深港通延伸到债券通，这就促进了海外和国内的监管合作，交易所之间流量的互联互通和价格的灵活发现，带动了交易后（post-trade）业务的发展，也能带动在岸的中、后台机构多币种结算业务的发展，以及强化人民币流动性的管理，所以香港需进一步打通在岸和离岸的债券市场、外汇市场以及衍生品市场，成为债券通国际投资者重要的资产配置和风险管理的一个场所，也成为支持中国资本对外进行资产配置、吸引海外资本流入中国债市的一个重要纽带。

 

对于香港市场总体来说，债市中投资者群体比较开放，整个发行环节比较简单和市场化透明，有进一步发展的巨大潜力。当前债券通只是开通了北上投资，即国际资本通过债券通进入中国国内债市，接下来有条件应该考虑进一步推动债券通的南向通，并提供更多的风险管理产品和符合国际化的金融基础设施支持。同时，交易所债券市场也是一个重要的债券市场，也有条件进一步联通。香港可以灵活利用香港的交易所市场和场外市场各自不同的优势和特点，互相补充，共同推动香港固定收益生态圈的发展。

 

在香港债券市场上，交易所市场和场外市场各自有各自的交易模式，服务不同的群体，两者之间可以形成良性互动。而安全可控的沪港通、深港通的模式，经过几年来的平稳运作，也有条件把这个模式进一步延伸到固定收益和商品这些业务板块。在这个过程中，香港可以发挥重要的连接器的作用，支持国际投资者进入中国市场，也支持国内投资者做海外的资产配置。所以从股票市场的互联互通，市场希望进一步推广到定息和货币产品、金融衍生品、商品和其他资产类别的产品，形成在岸和离岸市场的良性的互动。2017年的债券从“北向通”开通，已经在固定收益市场互联互通方面迈出了重要的一步。

 

 

上图简洁介绍了现有的债券通北向通的运作模式，其中重要的环节就是国际投资者通过国际的交易平台进行交易，在海外环节按照国际投资者熟悉的方式运行，资产由香港的托管机构以名义持有人的方式托管，内地监管机构实现透明的信息披露和风险监管上的要求。

 

从2017年债券通北向通开通以来，境外机构持有内地债券规模持续上升，债券通虽然只开通了两三年，这一渠道下的交易量、入市的机构投资者数量，已经超过了持续拓展了很多年的CIBM直接模式，这就说明了其非常强大的活力和适应力，特别是适应了国际投资者的投资习惯和偏好，债券通本身的功能也在不断优化，交易也在日趋活跃，已经成为外资进入中国债券市场非常重要的管道，比如已经实现的DVP即时货银两讫，消除了结算的风险，推出了交易分仓的功能，明确了一些税收的安排。目前债券通不仅是二级市场联通，其实一级市场的发行也已经连通了，可以参与境内的债券一级发行，这也是它比股票通来说更为开放的地方。

 

要构建围绕着债券通和互联互通机制的离岸固定收益的业务生态，可以从以下几个方面来推动：

 

第一，进一步推动交易所债券市场的互联互通。在国际企业债的市场上，欧洲交易所的市场占比相对比较高，其次才是亚洲和美国，但是内地的两个交易所加上香港交易所，其上市债券规模如果加总起来，其实在全球也是一个不容忽视的重要的债券市场。从目前的数据看，在香港交易所挂牌上市的债券数量每年超过1000只，融资规模超过1万亿港币，并且还在持续增长中。

 

第二，要考虑构建国际化的金融基础设施，加快培育离岸固定收益业务的生态圈，特别是要重点提升交易后（post-trade）的服务功能，建设符合国际规范的亚洲时区的跨境交易结算托管的金融基础设施，促进和支持跨境的多元化的交易。总体来看，支持中国投资者走出来，支持国际投资者走进中国市场，需要一些金融基础设施来协助支持整个交易过程，完成整个交易过程：结算、托管、抵押，而且能够规避一些技术风险、时区风险、集中监管风险、跨境交易风险，在这个开放的过程中，金融基础设施的互联互通变得更为重要。

 

第三，进一步发展国债期货、人民币期货这些风险管理产品，因为参与债券市场的主要是一些机构投资者，而机构投资者通常有风险管理的诉求，所以只有市场上有风险管理的多种工具，才能支持机构投资者更为放心地去投资中国的在岸债券产品，这样也有利于巩固香港离岸产品风险管理中心的地位，也为人民币国际化保驾护航。实际上2012年到2018年期间，香港已经推出了以人民币计价的固定收益产品和风险管理产品，交易也非常活跃。

 

未来香港的离岸固定收益市场，在以下几个方面都有发展的空间：第一，进一步丰富人民币衍生产品和对冲工具，便利外资参与对冲中国资产的汇率风险和利率风险。第二，建立有效合理的在岸和离岸人民币市场之间的价格基准，收敛两地的价差，从而减少对冲的成本。第三，进一步发展固定收益市场的深度和有效性，提升价格发现的效率和定价能力。

 

上述是今天为大家简单梳理的一些个人看法，供大家参考，谢谢。