北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授指出，疫情冲击下宏观和金融市场出现了一些新变化，市场对现代货币理论的关注度持续提高，同时负利率及零利率市场环境所形成的深刻影响还在不断发酵，此外要持续关注交易技术的创新在市场恐慌中起到的作用，以及交易技术是否会加强金融市场的脆弱性。
 

文 / 巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家）

 

　　新冠肺炎疫情作为一个难以预测的外部强冲击，同时还叠加了石油价格的大幅下滑和粮食价格的冲击，对全球经济运行产生了非常深远的影响。不同于次贷危机，本次疫情冲击带来的动荡，是由疫情冲击导致经济局部停摆开始，进而显著冲击服务业和供应链，同时也导致不同区域的经济出现大幅衰退，最终疫情的冲击反映到了金融市场。疫情冲击下，宏观和金融市场出现了一些新变化：

 

　　市场对现代货币理论的关注度持续提高。实际上，金融市场的剧烈动荡往往会促成对原有理论的反思和新的经济金融理论框架的形成。大萧条期间，经济的动荡加速了凯恩斯主义在全球范围内的流行。本次在应对疫情导致的危机中，一些学者提出具备“无限支付能力政府”的设想，即通过大规模的财政赤字货币化，无限制扩张政府债务，来应对疫情导致的衰退。现代货币理论的代表人L.Randall Wray在2017年出版的《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》里，对此有比较详细的描述。我们既要关注到现代货币理论对拓展财政发力空间、应对危机的积极作用，也要警惕通胀约束、债务风险等潜在的风险点，还要关注其对全球金融体系所产生的不平衡、不对等的冲击。从历史上看，尝试拆除中央银行与财政之间的隔离带，实际上已经有过阶段性的实践，而且效果并不好，这一次我们如何做到趋利避害？这值得我们深入思考。

 

　　负利率及零利率市场环境所形成的深刻影响还在不断发酵。目前，在全球范围内，日本、欧洲、美国等发达国家和地区的央行基本上都实行零利率，甚至负利率政策。这种利率格局会通过信贷、储蓄、汇率、居民资产等方面对整个经济金融市场产生深远影响。当然，这种政策可能会产生一定的积极作用，比如提供充足的流动性，刺激经济。从长远看，毋庸置疑会带来很多挑战，如果是长期持续的零利率负利率，对商业银行、保险公司、资产管理机构的经营都会带来较大的挑战。在十分平坦的收益率曲线下，金融机构经营的难度极大提升。从趋势来看，如此庞大的政府债务使得央行不得不保持较低的利率水平。凭借此约束我们可以预期，在相当长的时间内市场仍是低利率零利率，甚至负利率的状况。

 

　　要持续关注交易技术的创新在市场恐慌中起到的作用，以及交易技术是否会加强金融市场的脆弱性。这种脆弱性并不是由市场基本前提变化所引起的，其往往可能是由市场本身的微观结构、交易技术的变化所引起的。TABB集团的数据显示，2019年定量对冲基金占据了美股28.7%的成交量，较2013年增加了一倍多，这比所有中小散户的成交量加起来还要多。如果再加上被动型基金指数投资者、高频交易员、做市商，自动交易系统在所有交易中的占比高达85%。技术变革的背后是交易者结构出现的深刻变化，有近85%的交易是由机器模型或者被动型的公式控制的自动交易系统进行的，这就形成了一个空前的、节奏一致且速度惊人的交易“群体”，其一旦形成踩踏恐慌、羊群效应，后果也可想而知。因此，此次的金融动荡也给了我们观察、研究交易机制的机会。

 

　　将宏微观的数据结合起来，是否能够预测或预警金融危机？这方面有大量的研究，有很多的研究模型大家耳熟能详，比如Frankel & Rose模型、次贷危机之前美联储的FRB/US模型，以及金融业常用的资本资产定价模型（CAPM）、布莱克斯科尔斯期权定价模型（Black-Scholes Option Pricing Model）和风险价值模型（VAR）等，但利用这些经济学者们系统研究梳理的模型，也基本上没能及时发出危机预警的信息。未来可能的一个方向是，通过将宏微观数据结合，来帮助改善预测，至少预警金融危机。未来大数据的广泛应用也有可能为金融危机的预测贡献新的知识和方法，这也是我们所期待的。

 

　　公共卫生科学和经济学怎样实现深度融合？消费贷款信用风险事件的状态转移矩阵高度类似，可视为经济学和公共卫生科学融合的一个尝试。未来如何评估并改善公共卫生措施的效果成为一个重要的方向，在这个领域中，病毒传染模型、政策处理模型、生存分析模型等经济学的模型和算法会有一定的帮助，也会有非常实际的应用价值，值得我们进一步研究。

 

　　如何构造一个非现实环境，基于微观事实模拟现实世界？仿真和模拟是非常重要的经济学工具。在面临外部冲击时，我们也试图借助技术手段进行模拟，构造非现实环境。从目前的进展来看，在宏观经济领域进行实验的可能性在增加。2019年，阿比吉特·班纳吉、埃斯特·迪弗洛和迈克尔·克雷默三位经济学家通过随机对照试验的方法澄清了许多对贫困的混乱认识，并将扶贫手段有效性的评价建立在科学实验基础上。当然，疫情是一个特殊的情况，无法事前建立一个对照实验组，也不存在非常逼真的“沙盒”。这些问题应该如何去进一步研究，有待我们深入挖掘。
 

　　文章来源：《社会科学报》2020年5月21日