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专访丨蔡咏：对科创板设立与券商投行业务改革的思考
6月14日晚，应巴曙松教授邀请，国元证券股份有限公司党委书记、董事长蔡咏先生做客北京大学汇丰商学院金融前沿讲堂，带来题为“如何应对‘科创板+注册制’及证券公司角色转换”的精彩讲座。讲座开始之前，蔡咏先生接受了北京大学汇丰金融研究院研究助理的专访。敬请阅读。
受访者 / 蔡咏（国元证券股份有限公司党委书记、董事长）
首先想向您请教一下科创板设立对于中国资本市场而言具有什么意义？会对中国A股市场产生什么影响或冲击？
蔡咏：科创板是证券市场改革创新的重要突破口、试验田。一直以来，国内证券市场在发行审核体制、上市标准、发行制度、投资者群体以及退市规则等方面存在较多短板，难以满足服务实体经济尤其是科技+创新型企业融资的迫切需求。科创板在发行、上市、交易、披露、监管等各个环节进行了大胆创新，让市场机制发挥更大作用，建立以信息披露为核心的审核体制和市场化的发行制度。科创板不是简单地增加一个交易所板块，而是证券市场的重大制度创新，将进一步完善我国多层次资本市场体系。
相较于现有板块直接改革，在科创板试点注册制将最大限度减少对于现有庞大存量市场的冲击。从增量改革思路出发，科创板没有历史包袱，轻装上阵、大胆创新，以全新的交易所板块作为“试验田”实施注册制。通过科创板先行先试，待取得经验以后，再向两家交易所的现有其他板块推广，这将有利于为全面推行注册制，从增量改革为推动各板块改革提供有益经验，科创板承担着国内证券一、二级市场改革创新的重任。
具体来说，对中国A股市场的影响如下：
首先，科创板在信息披露制度、上市制度、交易制度、退市制度等方面，是对A股现行制度的改革和探索，将倒逼其他板块加快改革步伐。
其次，从试点注册制到最终全面推开实施，加快A股市场形成优胜劣汰的市场机制，引发A股市场壳资源进一步贬值，有利于中国A股市场长期健康发展。
第三，提高科创板参与门槛，增加网下配售比例，有助于培养专业投资者，营造A股市场价值投资理念和市场环境。
第四，市场化的估值定价和询价发行制度将重构A股市场估值体系，“良币”、“劣币”未来市场估值差异愈发加大，对现有板块的上市公司估值产生冲击。
第五，科创板肯定会分流部分市场资金，但作为未来国家重点扶持的科创企业，也会吸引更多的社会沉淀资金加入，而且投资者适当性管理也对分流资金起到一定的抑制作用。
您认为科创板设立对券商投行业务改革创新有何影响？
蔡咏：科创板推动券商现代化投资银行转型发展，审核重点转变，弱化“牌照通道”效用，不仅大幅提高券商投行执业能力、销售能力要求，也对券商资金实力、研究能力、合规风控能力、机构服务能力等综合实力要求更高。一方面，通道红利弱化，倒逼投行模式转型，建立多业务协作，提升综合实力。未来科创板券商的盈利将不仅体现在赚取保荐承销费上，还更重要的体现在投资等其他板块上。另一方面，科创板需要券商承担更大责任，出现风险时也将面临更重处罚，投行业务风控体系面临更大压力在这种市场的大背景下，证券公司面临着角色的转换，主要表现在以下方面：
第一，设立科创板并试点注册制对证券公司的定价能力、销售能力、估值能力、研究能力提出了更高的要求，会进一步加剧行业分化。随着改革的深入，综合业务能力强的证券公司将会脱颖而出，成为系统重要性的综合投行，而其他券商有可能成为在某一方面很强的专业性投行。
第二，证券公司将从目前主要从事通道性质业务逐步向提供客户资源配置的全功能业务资本中介转变。多年来，证券公司主要依靠牌照经营业务，赚取的是制度红利，未来将主要依靠掌握和调配资源的能力实现盈利。
第三，证券公司的发行承销业务将由目前的“围着监管转”转变为“围着市场转”。由注重对发行人合规性审查、申报材料合规性，向科技评估、重视定价、提升销售能力转型，由过去与监管部门、交易所“博弈”向主要与发行人、战略投资者“博弈”，真正走上市场化、法制化行业发展之路。
第四，证券公司由内部各个业务线各自为战，向内部协作转变。注册制在发行承销、行业研究、股权投资、资产管理、自营投资等多个业务板块，需要证券公司内各业务线、各部门的通力合作，形成良好的沟通协作机制。一个“单打独斗”的投行团队将不复存在，各业务线将会围绕着“科创板企业上市”联手承担相关业务，分工协作地开展好此项业务。
第五，随着科创板开设和注册制试点，证券公司投行业务收入不仅体现在赚取保荐承销费上，还会体现在PE投资、跟投退出等其他业务上面。这样将会对证券公司的盈利模式转变产生积极促进作用，从而带动证券公司形成以投行业务为“龙头”的新型盈利模式的产生，真正做大做强证券公司的资本中介业务。
第六，科创板上市规则明确，压严压实保荐机构责任是实施注册制的重要支撑，从延长的督导期、关注上市公司的日常经营和股票交易等方面增加证券公司的责任力度。证券公司的风控能力将成为核心竞争力之一，从满足监管要求的被动式风控，向主动性风控转变，促使证券公司的风控、合规能力再上一个新平台。
蔡咏先生接受专访
是否可以将科创板理解为中国的纳斯达克？与过去新三板等交易场所有什么区别？如何避免之前新三板所出现的低流动性的问题？
蔡咏：沪深交易所的个别板块设立之初，也曾被誉为中国的纳斯达克，但因为资本市场制度建设没跟上，缺乏专业的市场投资者，最终不尽人意、未实现初始的期望。当然，这也与中国资本市场建设所处特定时期有关，市场改革和成熟毕竟需要一个过程。从科创板试点注册制，板块建设目标和推出的各项改革创新制度，以及目前中国资本市场环境来看，科创板最有希望成为中国的纳斯达克。当然，目前科创板刚刚起步，需要市场各参与方的共同努力。
科创板和新三板有根本差异，无法相提并论。一是两者交易场所不同，新三板相当于是股权交易中心，是场外交易市场，而上海证券交易所科创板，类似于主板、中小板和创业板，是一个场内交易的股票板块。二是新三板没有像科创板这样明确的市场定位，且挂牌条件太低，市场扩容速度太快，造成新三板市场挂牌企业良莠不齐。三是新三板在信息披露要求、交易制度等方面设计上的缘故，股票流通性也会有较大差异。
科创板对投资者专业能力和风险承受能力要求更高，所以必须确定较高的投资准入门槛，但有新三板的前车之鉴，还必须确保市场流动性。目前确定的50万、24个月的门槛是监管部门在深入分析后决定的。根据交易所统计，目前市场除了机构外，还有大约300万普通投资者符合要求，但50万可以是股票，也可以是资金，还是比较容易达到的。同时，科创板在审核中市值标准较高，板块定位明确，科创属性很强，不会出现像新三板那样快速扩容。因此，科创板的流动性应该不会出现问题。
应如何确定科创板企业的估值？
蔡咏：科创板估值是个比较新的概念，是对市场一个很大的挑战。科创板企业估值是发行人、券商、投资者多方博弈的结果。因为跟投制度，券商以及询价投资者希望将来减持时实现盈利，倾向于定低价，而发行人为了募集更多的资金，以及更高的市值达到上市条件，倾向于定高价。同时，一二级市场估值倒挂的情况可能会出现。二级市场投资者逻辑与一级市场不同，大部分一级市场投资者从产业角度、更加中长期的角度考虑，而二级市场投资者的投资周期相对短一些。
无论如何，科创板是个全新的市场，在市场早期不排除出现估值乱象，就像当初放开市盈率发行上限一样。但在监管部门的干预指导和专业投资者的大量参与下，市场终将回归理性。
如何保证科创板上市企业信息披露的有效性？即如何在维护商业机密和充分披露财务/业务数据之间权衡？
蔡咏：科创板试点注册制的核心就是信息披露，信息披露的有效性决定科创板市场建设最终能否达到预期目标。首先，针对科创企业特点制定细致、有针对性的高标准的信息披露细则，对影响企业投资价值的信息要做到真实、准确、完整和及时。其次，交易所审核过程中，发行上市条件是基础性审核，重点放在上市企业的信息披露质量，确保专业投资者能够据此判断企业价值。第三，强化发行人和中介机构在信息披露中的责任，对违背信心披露要求的加大惩处力度。
上市公司是公众公司，有责任和义务对投资者进行必要和必须的信息披露。交易所针对部分企业的商业秘密、敏感信息给予了暂缓及豁免披露特权，但也不能随意扩大暂缓、豁免事项的范围。上市企业必须在信息披露公平公开性和保护商业秘密之间找到平衡，既不能过度披露影响企业政策经营发展，也不能披露不充分影响投资者判断企业价值，更不能因为信息披露不及时、不对等引发内幕交易。
有人认为目前过会的企业质量未达预期，您怎么看待这种观点？
蔡咏：从目前受理的120家左右的科创板企业整体来看，绝大部分都是符合科创板定位的，属于国家重点扶持的科技创新产业。当然，其中也有部分打“擦边球”的，目前也被交易所在审核中予以重点关注，能否最终审核通过存在很大难度，而且在发行上市时也会被市场投资者投否决票。根据目前已经过会6家企业审核通过的速度，证明其获得了审核部门的优先认可，从科创定位、市场地位、研发水平和未来发展趋势来看，整体质量还是不错的。当然，大家不要对申报科创板的企业给予过高的期望，不可能个个都是“独角兽”，世界顶尖或国内顶尖，那样的企业数量太少，而且很多已经不需要科创板这样的平台扶持，还是要把握好科创企业当前现实和科创板建设目标的关系。
蔡咏先生耐心解答提问
您曾经在大学教书，现在也兼任一些学校聘请的业界导师。所以想请教一下您，对国内金融专业的教学与课程设置有没有一些建议和意见？
蔡咏：首先，学校可以与企业合作，设置实习基地。由于金融专业等经管专业以实践为主，教学内容易过时，在实践中学习可能对学生有一定益处。与当地企业达成稳定的合作关系也方便校、企双方了解各自的需求，方便工作的展开。其次学校要设置金融实验室，为学生提供彭博之类的金融数据终端。教材和课程体系方面，课程体系最好是实务课程与理论课程相结合，教材最好实时更新。聘请在业界有经验的老师也会帮助学生更好地理解所学理论在实践中的应用。
嘉宾简介
蔡咏先生现任国元证券股份有限公司党委书记、董事长，兼任国元国际控股有限公司董事长、安徽安元投资基金有限公司董事长。蔡咏先生近年来获评“2017华东十大经济年度人物”、“中国上市公司十大创业领袖人物”等荣誉。
蔡咏先生同时担任中国证券业协会理事、亚洲金融合作协会（AFCA）首席经济学家合作委员会委员、亚洲金融智库研究员、中华全国工商联合会并购公会理事等荣誉职务。蔡咏先生任中国人民大学国际并购与投资研究所理事、上海证券交易所博士后导师和安徽财经大学客座教授。蔡咏先生长期带领科研团队，主持研究项目，已发表学术论文、课题报告、报刊杂志文章等四十余篇，研究成果获十余项全国及省级奖项。
受访者 / 蔡咏（国元证券股份有限公司党委书记、董事长）
首先想向您请教一下科创板设立对于中国资本市场而言具有什么意义？会对中国A股市场产生什么影响或冲击？
蔡咏：科创板是证券市场改革创新的重要突破口、试验田。一直以来，国内证券市场在发行审核体制、上市标准、发行制度、投资者群体以及退市规则等方面存在较多短板，难以满足服务实体经济尤其是科技+创新型企业融资的迫切需求。科创板在发行、上市、交易、披露、监管等各个环节进行了大胆创新，让市场机制发挥更大作用，建立以信息披露为核心的审核体制和市场化的发行制度。科创板不是简单地增加一个交易所板块，而是证券市场的重大制度创新，将进一步完善我国多层次资本市场体系。
相较于现有板块直接改革，在科创板试点注册制将最大限度减少对于现有庞大存量市场的冲击。从增量改革思路出发，科创板没有历史包袱，轻装上阵、大胆创新，以全新的交易所板块作为“试验田”实施注册制。通过科创板先行先试，待取得经验以后，再向两家交易所的现有其他板块推广，这将有利于为全面推行注册制，从增量改革为推动各板块改革提供有益经验，科创板承担着国内证券一、二级市场改革创新的重任。
具体来说，对中国A股市场的影响如下：
首先，科创板在信息披露制度、上市制度、交易制度、退市制度等方面，是对A股现行制度的改革和探索，将倒逼其他板块加快改革步伐。
其次，从试点注册制到最终全面推开实施，加快A股市场形成优胜劣汰的市场机制，引发A股市场壳资源进一步贬值，有利于中国A股市场长期健康发展。
第三，提高科创板参与门槛，增加网下配售比例，有助于培养专业投资者，营造A股市场价值投资理念和市场环境。
第四，市场化的估值定价和询价发行制度将重构A股市场估值体系，“良币”、“劣币”未来市场估值差异愈发加大，对现有板块的上市公司估值产生冲击。
第五，科创板肯定会分流部分市场资金，但作为未来国家重点扶持的科创企业，也会吸引更多的社会沉淀资金加入，而且投资者适当性管理也对分流资金起到一定的抑制作用。
您认为科创板设立对券商投行业务改革创新有何影响？
蔡咏：科创板推动券商现代化投资银行转型发展，审核重点转变，弱化“牌照通道”效用，不仅大幅提高券商投行执业能力、销售能力要求，也对券商资金实力、研究能力、合规风控能力、机构服务能力等综合实力要求更高。一方面，通道红利弱化，倒逼投行模式转型，建立多业务协作，提升综合实力。未来科创板券商的盈利将不仅体现在赚取保荐承销费上，还更重要的体现在投资等其他板块上。另一方面，科创板需要券商承担更大责任，出现风险时也将面临更重处罚，投行业务风控体系面临更大压力在这种市场的大背景下，证券公司面临着角色的转换，主要表现在以下方面：
第一，设立科创板并试点注册制对证券公司的定价能力、销售能力、估值能力、研究能力提出了更高的要求，会进一步加剧行业分化。随着改革的深入，综合业务能力强的证券公司将会脱颖而出，成为系统重要性的综合投行，而其他券商有可能成为在某一方面很强的专业性投行。
第二，证券公司将从目前主要从事通道性质业务逐步向提供客户资源配置的全功能业务资本中介转变。多年来，证券公司主要依靠牌照经营业务，赚取的是制度红利，未来将主要依靠掌握和调配资源的能力实现盈利。
第三，证券公司的发行承销业务将由目前的“围着监管转”转变为“围着市场转”。由注重对发行人合规性审查、申报材料合规性，向科技评估、重视定价、提升销售能力转型，由过去与监管部门、交易所“博弈”向主要与发行人、战略投资者“博弈”，真正走上市场化、法制化行业发展之路。
第四，证券公司由内部各个业务线各自为战，向内部协作转变。注册制在发行承销、行业研究、股权投资、资产管理、自营投资等多个业务板块，需要证券公司内各业务线、各部门的通力合作，形成良好的沟通协作机制。一个“单打独斗”的投行团队将不复存在，各业务线将会围绕着“科创板企业上市”联手承担相关业务，分工协作地开展好此项业务。
第五，随着科创板开设和注册制试点，证券公司投行业务收入不仅体现在赚取保荐承销费上，还会体现在PE投资、跟投退出等其他业务上面。这样将会对证券公司的盈利模式转变产生积极促进作用，从而带动证券公司形成以投行业务为“龙头”的新型盈利模式的产生，真正做大做强证券公司的资本中介业务。
第六，科创板上市规则明确，压严压实保荐机构责任是实施注册制的重要支撑，从延长的督导期、关注上市公司的日常经营和股票交易等方面增加证券公司的责任力度。证券公司的风控能力将成为核心竞争力之一，从满足监管要求的被动式风控，向主动性风控转变，促使证券公司的风控、合规能力再上一个新平台。
蔡咏先生接受专访
是否可以将科创板理解为中国的纳斯达克？与过去新三板等交易场所有什么区别？如何避免之前新三板所出现的低流动性的问题？
蔡咏：沪深交易所的个别板块设立之初，也曾被誉为中国的纳斯达克，但因为资本市场制度建设没跟上，缺乏专业的市场投资者，最终不尽人意、未实现初始的期望。当然，这也与中国资本市场建设所处特定时期有关，市场改革和成熟毕竟需要一个过程。从科创板试点注册制，板块建设目标和推出的各项改革创新制度，以及目前中国资本市场环境来看，科创板最有希望成为中国的纳斯达克。当然，目前科创板刚刚起步，需要市场各参与方的共同努力。
科创板和新三板有根本差异，无法相提并论。一是两者交易场所不同，新三板相当于是股权交易中心，是场外交易市场，而上海证券交易所科创板，类似于主板、中小板和创业板，是一个场内交易的股票板块。二是新三板没有像科创板这样明确的市场定位，且挂牌条件太低，市场扩容速度太快，造成新三板市场挂牌企业良莠不齐。三是新三板在信息披露要求、交易制度等方面设计上的缘故，股票流通性也会有较大差异。
科创板对投资者专业能力和风险承受能力要求更高，所以必须确定较高的投资准入门槛，但有新三板的前车之鉴，还必须确保市场流动性。目前确定的50万、24个月的门槛是监管部门在深入分析后决定的。根据交易所统计，目前市场除了机构外，还有大约300万普通投资者符合要求，但50万可以是股票，也可以是资金，还是比较容易达到的。同时，科创板在审核中市值标准较高，板块定位明确，科创属性很强，不会出现像新三板那样快速扩容。因此，科创板的流动性应该不会出现问题。
应如何确定科创板企业的估值？
蔡咏：科创板估值是个比较新的概念，是对市场一个很大的挑战。科创板企业估值是发行人、券商、投资者多方博弈的结果。因为跟投制度，券商以及询价投资者希望将来减持时实现盈利，倾向于定低价，而发行人为了募集更多的资金，以及更高的市值达到上市条件，倾向于定高价。同时，一二级市场估值倒挂的情况可能会出现。二级市场投资者逻辑与一级市场不同，大部分一级市场投资者从产业角度、更加中长期的角度考虑，而二级市场投资者的投资周期相对短一些。
无论如何，科创板是个全新的市场，在市场早期不排除出现估值乱象，就像当初放开市盈率发行上限一样。但在监管部门的干预指导和专业投资者的大量参与下，市场终将回归理性。
如何保证科创板上市企业信息披露的有效性？即如何在维护商业机密和充分披露财务/业务数据之间权衡？
蔡咏：科创板试点注册制的核心就是信息披露，信息披露的有效性决定科创板市场建设最终能否达到预期目标。首先，针对科创企业特点制定细致、有针对性的高标准的信息披露细则，对影响企业投资价值的信息要做到真实、准确、完整和及时。其次，交易所审核过程中，发行上市条件是基础性审核，重点放在上市企业的信息披露质量，确保专业投资者能够据此判断企业价值。第三，强化发行人和中介机构在信息披露中的责任，对违背信心披露要求的加大惩处力度。
上市公司是公众公司，有责任和义务对投资者进行必要和必须的信息披露。交易所针对部分企业的商业秘密、敏感信息给予了暂缓及豁免披露特权，但也不能随意扩大暂缓、豁免事项的范围。上市企业必须在信息披露公平公开性和保护商业秘密之间找到平衡，既不能过度披露影响企业政策经营发展，也不能披露不充分影响投资者判断企业价值，更不能因为信息披露不及时、不对等引发内幕交易。
有人认为目前过会的企业质量未达预期，您怎么看待这种观点？
蔡咏：从目前受理的120家左右的科创板企业整体来看，绝大部分都是符合科创板定位的，属于国家重点扶持的科技创新产业。当然，其中也有部分打“擦边球”的，目前也被交易所在审核中予以重点关注，能否最终审核通过存在很大难度，而且在发行上市时也会被市场投资者投否决票。根据目前已经过会6家企业审核通过的速度，证明其获得了审核部门的优先认可，从科创定位、市场地位、研发水平和未来发展趋势来看，整体质量还是不错的。当然，大家不要对申报科创板的企业给予过高的期望，不可能个个都是“独角兽”，世界顶尖或国内顶尖，那样的企业数量太少，而且很多已经不需要科创板这样的平台扶持，还是要把握好科创企业当前现实和科创板建设目标的关系。
蔡咏先生耐心解答提问
您曾经在大学教书，现在也兼任一些学校聘请的业界导师。所以想请教一下您，对国内金融专业的教学与课程设置有没有一些建议和意见？
蔡咏：首先，学校可以与企业合作，设置实习基地。由于金融专业等经管专业以实践为主，教学内容易过时，在实践中学习可能对学生有一定益处。与当地企业达成稳定的合作关系也方便校、企双方了解各自的需求，方便工作的展开。其次学校要设置金融实验室，为学生提供彭博之类的金融数据终端。教材和课程体系方面，课程体系最好是实务课程与理论课程相结合，教材最好实时更新。聘请在业界有经验的老师也会帮助学生更好地理解所学理论在实践中的应用。
嘉宾简介
蔡咏先生现任国元证券股份有限公司党委书记、董事长，兼任国元国际控股有限公司董事长、安徽安元投资基金有限公司董事长。蔡咏先生近年来获评“2017华东十大经济年度人物”、“中国上市公司十大创业领袖人物”等荣誉。
蔡咏先生同时担任中国证券业协会理事、亚洲金融合作协会（AFCA）首席经济学家合作委员会委员、亚洲金融智库研究员、中华全国工商联合会并购公会理事等荣誉职务。蔡咏先生任中国人民大学国际并购与投资研究所理事、上海证券交易所博士后导师和安徽财经大学客座教授。蔡咏先生长期带领科研团队，主持研究项目，已发表学术论文、课题报告、报刊杂志文章等四十余篇，研究成果获十余项全国及省级奖项。
