绿色金融是实现生态、经济、社会可持续发展的新途径，具有重要的理论意义和政策价值。我国绿色金融的研究起步较晚，但在国内发展现实和国际研究热潮共同推动下呈加速跟进之势，集中涌现出一大批成果。通过跟踪学习前人研究，本文将从五个角度进行归纳梳理：绿色金融的界定与起源、绿色金融的发展必要性分析、绿色金融的实践效益研究、绿色金融的发展问题研究、绿色金融的政策方向研究。通过细致梳理，力图廓清该领域研究现状与发展态势，并对其研究趋势进行展望。


文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、北京大学汇丰商学院金融学教授）、杨春波（天津财经大学经济学院硕士研究生）、姚舜达（天津财经大学经济学院硕士研究生）

 

“绿色金融”是一个新兴的跨学科领域，也是1997年以来各个学派中最受瞩目的领域之一。由于过去诸多涉及可持续发展社会转型时期的生态环境问题，被新古典经济学的充分就业假设所掩盖，故并未引起足够重视。随着资源枯竭、环境污染的形势日益严峻，学者们将资源环境问题与经济发展联系起来，探讨如何将环境因素纳入到金融决策思考过程，实现环境、经济、社会共同可持续发展。在此背景下，国内绿色金融研究强力启动。本文接下来将从五个角度对我国绿色金融的相关研究进行梳理。

 

一绿色金融的界定与起源

 

 

随着对环境保护和可持续发展的关注度持续升温，“绿色金融”作为金融业的新兴研究领域也应运而生。20世纪90年代以前，人们认为金融投融资系统只作为外生变量在“生产和消费—自然环境—生产和消费”这一循环过程中间接地影响环境因素。直到后来，才有学者开始提出金融活动与自然环境存在密切联系（于永达等，2003）。金融机构对于信贷投资的决策可能会引导资金流向污染产业，造成间接污染，甚至引发严重的环境污染。反之，环境问题的爆发也可能会危及金融机构的运营效益，对其信誉及财务表现产生严重的负面影响。鉴于此，在环保观念的驱动下，金融业与可持续发展的联系日益成为关注焦点。自21世纪以来，国内许多学者对国外环境金融的理论及社会实践进行了研究（周纪昌，2004；朱文忠，2006；匡国建，2008）。对于环境问题日趋严重、环境产业融资渠道单一的现实困境，各学者开始从金融诱导的因素思考如何进行环境保护（周纪昌，2004；任辉，2009；蓝虹，2012）。学界对于环境金融的持续关注以及“循环经济”一词的提出，也催生了国内绿色金融的相关研究（王卉彤、陈保启，2006；唐斌，2013；刘春彦、邵律，2017）。

 

研究之初，国内外学者从不同角度对绿色金融进行了界定分析。从国外研究情况来看，国外最早出现的是“环境金融”这一概念，Jose Salazar（1998）认为，环境金融是金融业为迎合环保产业的融资需求而进行的金融创新。基于此，绿色金融在2000年被《美国传统词典》[ 美国传统字典：The American Heritage Dictionary]（第四版）定义为“环境金融（Environmental Finance）”或“可持续融资（Sustainable Financing）”，即致力于从金融角度研究如何通过多样化的金融工具实现环境保护的学科领域。Sonia Labatt et al.（2002）认为环境金融是一种旨在规避环境风险、促进环境保护的融资行为。Scholtens（2007）进一步认为，环境金融是在环境变迁的严峻形势下，金融业促进可持续发展的重要创新手段，主要借助最优金融工程，规制企业的经营决策和运作过程，有助于解决环境污染、温室效应等问题，促进了经济、社会、环境的协调可持续发展。从国内研究情况来看，方灏（2010）对环境金融本质的解读是基于环境保护目的的创新性金融模式。安伟（2008）则综合了国内外学者基于宏微观不同研究视角对于绿色金融的界定，梳理出四种主要观点：一是绿色金融在《美国传统词典》中被称为“环境金融”或“可持续融资”；二是从投融资角度认为绿色金融是以绿色产业为贷款对象，在贷款政策条件、种类方式、期限利率等方面给予第一优先和政策倾斜的金融改革；三是指在环境保护的基本国策指导下，金融机构通过改革创新金融业务来实现经济社会可持续发展的金融业发展战略部署；四是认为绿色金融是金融业践行环境保护基本国策的市场手段，包括绿色信贷、绿色保险等金融工具。综上，安伟将绿色金融的内涵界定为在生态文明建设导向下，金融业以促进节能减排，缓解环境污染，实现环境、经济、社会协调可持续发展为宗旨，对信贷、保险、证券及衍生工具进行改革创新，继而进行的产业发展诱导和宏观政策调控。基于此，国际发展金融俱乐部[ 国际发展金融俱乐部：International Development Finance Club]（IDFC）在2011年官方报告中对绿色金融进行了广义地阐释，即绿色金融包括对一切与环境相关的产品、绿色产业和具有可持续发展前景的项目进行的投融资，以及倡导经济金融可持续发展的金融政策。

 

从上述不同学者对环境金融和绿色金融内涵的理解可以看出，金融部门是主体、金融工具是主要手段，促进环境保护、实现可持续发展是最终目的，但具体的研究侧重点不同。其中一些是关注微观金融在环境保护前提下的金融工具和经营管理等方面的活动，另一些是从宏观政策的角度研究引导环保产业发展的相关金融政策。整体来看，虽然绿色金融已经被业界学者关注，但依旧缺乏规范统一的学术界定，往往会随研究落脚点和应用场景的不同而出现扩展，甚至混用。

 

二绿色金融的发展必要性分析

 

 

（一）可持续发展的需要

 

于永达和郭沛源（2003）指出，绿色金融对可持续发展具有促进作用。王卉彤和陈保启（2006）则认为，从制度建设角度设计完善激励性机制以大力发展绿色金融，不仅可以推进金融部门的改革创新，同时也可响应循环经济的政策倡导。

 

自“低碳”概念在2003年首度被提出后，学者们开始关注绿色金融的细分领域，即“碳金融”。邓常春（2008）认为绿色金融是低碳经济时代背景下，新的经济发展模式催生出的金融领域的改革创新，以期有效促进环境经济的协调可持续发展。阎庆民（2010）进一步提出，由于绿色金融服务体系是低碳经济发展的主要支撑平台，因此亟需对现有金融服务体系进行适应性改革，以支持经济发展模式的低碳化变革。Shahbaz 等（2013）认为，金融发展可以通过对清洁环保型技术的研发实践进行投融资支持，以低碳经济发展模式进行快速扩张，即产生金融发展减少碳排放的结构效应。邵汉华等（2017）利用面板平滑转换模型对金融发展与碳排放之间的关系进行了实证检验。研究发现，虽然金融具有减排效应，但会因经济发展结构水平、产业能源结构和贸易开放程度等因素影响，导致具体减排效益具有异质性。因此，只有同时辅以产业结构性政策协调配合，才能更好地发挥金融发展的减排效应。 综上，在绿色经济发展理念盛行的背景下，构建绿色技术创新体系已成为大势所趋，其中企业、政府、科研机构以及金融机构等各方主体共同形成的内外部激励机制需要绿色金融发挥资金支持、风险防范以及平台支撑等重要作用，以推动绿色技术的创新发展（严金强、杨小勇，2018）。

 

（二）金融机构风险规避的发展需要

 

基于金融业与企业经营活动间的密切联系，金融业在信贷决策过程中需要关注投资项目或企业是否符合国家环境保护的基本国策，以避免因环境风险造成资金损失。王玉蜻、江航翔（2006）认为，金融机构面临两种类型的环境风险：一种是自身运营活动直接造成的环境问题；一种是借款企业的经营投资行为造成环境污染被叫停或惩罚时，将会降低相关经营企业的盈利能力，从而导致偿债风险增加，连累金融机构承担连带责任。因此，Jeucken（2006）指出，因环境风险会对金融机构的投资资金安全构成威胁，发展绿色金融已经成为金融业寻求自身可持续发展的客观需要。

 

刘勇（2007）认为，无论是基于国际对企业经营的环保要求、政府对环境相关法律体系的不断完善、非政府部门对于环保的关注呼吁，还是由于借款企业污染环境的经营活动导致的信贷风险加大、银行间日趋激烈的同业竞争，抑或是为了满足社会公众对于绿色金融产品的需求，商业银行都有必要进行环境风险管理。随着环境恶化的形势日趋严峻，关注并评估环境风险已经成为我国金融机构，特别是银行业的下一步工作重点（朱红伟，2008）。鉴于部分地区污染企业关停造成信贷风险加大的问题较为严重，郝帅等（2017）认为绿色信贷是管控环境风险的有效手段，并且已经成为银行业发展绿色金融的一大方向。除了风险防范的动机外，唐斌（2013）认为，商业银行发展绿色金融，在响应国家环境保护政策、履行社会责任的同时，也可以拓展新的业务领域，在同业竞争中找到新的业绩增长点。整体来说，绿色金融的发展也将给由于响应产业优化升级号召逐渐脱实向虚的金融机构带来新的发展契机，提高金融业的有效供给，缓解金融领域供需错配问题，降低金融机构的坏账率，促进虚拟经济和实体经济并驾齐驱（龚晓莺、陈健，2018）。

 

三绿色金融的实践效益研究

 

 

（一）“赤道原则”的实际效果

 

Marcel Jeucken（2001）提出，银行的可持续发展呈现阶段性特点，即抗拒、规避、积极和可持续发展四个阶段。然而，绝大多数银行更关注环保政策造成的成本增加、收益减少，从而对环保持防御态度，只有少数接受UNEP FI[ UNEP FI:联合国环境规划署金融行动]、EPs等国际金融领域自愿性原则的银行已经进入积极规避环境风险的阶段并成为了绿色金融领域中的领先者。由于赤道原则（EPs）是金融机构发展绿色金融的主要标准，众学者开始探讨“赤道原则”的履行效果，并发表了不同的看法。2005年，在银行监察组织（Bank Track）对赤道银行组织的调查中发现，大多银行没有按要求进行信息披露且没有健全的环境治理体系和责任制度，甚至部分金融机构只是利用赤道原则“漂绿”，少有银行全面地考虑环境因素。因此，一些具有环境争议的投资项目也有赤道银行的信贷支持。

 

针对此现状，一些学者从不同角度给出了解释：执行赤道原则的银行由于需要进行管理机制的调整和项目决策的环境评估，可能会因此错失一些存在潜在收益的投资项目。国际金融公司（IFC）的一项调查结果也表明，“赤道原则”的执行导致了部分金融机构短期内成本增加、收益下降。而麦均洪等（2015）运用联合分析法对商业银行推行绿色信贷积极性的影响因素进行了分析，发现金融机构依然以利润最大化为目标，推行绿色信贷的积极性相对较低。基于以上分析，金融机构对于短期利益的权衡取舍导致了绿色金融的推行效率低下。

 

而Chami等（2002）则认为执行“赤道原则”不仅可以作为承担社会责任的信号提高金融机构的声望，还有助于促进金融机构及企业等利益相关者重视环境风险的管理监控，在投资决策和生产决策中融入可持续发展因素。通过对比51家赤道及56家非赤道银行的行为，Bert Scholtens和Lammertjan Dam（2007）发现赤道银行多为大型银行机构，并认为银行履行赤道原则主要是出于主动承担社会责任的声誉需要，而且赤道原则有助于融资活动的可持续性。Galema等（2008）的实证分析也证明了这一点。于东智、吴羲（2009）梳理了赤道原则的发展历程，并结合国内外对于赤道原则的执行情况分析认为，“赤道原则”是商业利益和社会责任的有机统一体，在提高金融机构经济效益的同时，也可以有效提升其社会公众形象。

 

（二）绿色金融产品的经济社会效益

 

随着绿色可持续发展理念逐渐成为政策和实践层面的共识，绿色环保领域的发展成为新的热点，由于政策性资金投入已难以满足绿色投资需求，金融市场中的债券、股票、基金、保险及衍生品等金融产品成为了补充资金支持的主要工具选择（马骏，2016）。陈光春（2005）探讨了绿色金融发展的融资策略。王卉彤（2008）总结了国际为应对环境问题衍生出的巨灾证券、碳信用等金融产品。游春等（2009）则重点分析了绿色保险这一金融创新产物，对其发展脉络以及在我国的应用模式进行了梳理总结。郭濂（2014）列举了我国对于绿色金融的一些具体实践。

 

目前，环保产业指数类产品在我国尚处于起步阶段，发展前景广大；环保节能融资产品发展迅速，抵押授信方式多样；碳金融领域不断从抵押物、管理、交易等方面进行产品的改革创新（翁智雄、葛察忠、段显明、龙凤，2015）。随着绿色金融产品的开发与创新，学者们开始了对绿色金融产品带来的经济社会效益的探析。Climent和Soriano（2011）发现环境共同基金虽然回报率偏低，但长线投资者由于更关注企业的声誉及发展前景，将更乐于购买环境共同基金。由此可见，判断绿色金融产品的好坏，需在较长的时间区间内结合经济、社会、环境等多方面因素进行考量。

 

（三）环境风险定价方法的优化

 

绿色金融产品开发推广的关键在于如何定价。最初，Brennan和Schwartz （1985）将自然资源纳入产品定价计算公式中，量化其成本，提出封闭式和开放式两种一阶企业期权价格的计算公式。之后，Cortazar和Schwartz（1993）又对这种方法进行了拓展。Schwartz（1998）等从企业环保决策的角度，考虑产量极值和运营成本，建立了有助于企业选择投资环保技术时机的实物期权模型，并认为产出价格波动大的企业更乐于对生产技术进行环保改进。

 

学者们进一步意识到，由于环保项目前期投入大、回收期长，环境风险可能产生巨大影响并开始探索环境因素在产品定价中的影响。Graham等（2000）率先在债券领域探究环境风险因子对信用评级的影响，发现环境风险对信用评级有较大影响，应将环境因子纳入债券定价模型。Olaf Weber等（2010）通过探究环境风险在欧洲银行信贷风险管理不同阶段的影响效果，强调了环境风险管理的重要性。并且进一步分析加拿大银行对环境风险的管控，提出要在进行信贷资产的成本收益计算时考虑环境因子的研究方向。

 

对环境因素进行量化，计算和评估环境风险值也是研究重点之一。为测度企业可持续性、评估企业环保责任感，1999年建立了道琼斯可持续性群组指数（The Dow Jones Sustainability Index），2001年欧元区正式发布了企业财务绩效指标体系，日本也开发了MS-SRI。Hoti等（2004）通过实证分析探索了可持续指数的变动内因，并建立了时间随机变动的指标体系。Thomas（2007）则在投资组合价值计算中考虑了环境成本，较为精确地评估了环境危害系数，为信贷投资决策过程提供了更为全面的参考信息。

 

四绿色金融的发展问题研究

 

 

（一）外在阻力：政策法规激励缺位，金融机构动力不足

 

对于金融机构发展绿色金融的动力，学者们给出了不同的分析。部分学者认为，金融机构想通过向客户展示他们能为“绿色”买单而提升其形象，如汇丰银行始终践行赤道原则，一方面在信贷投放上拒绝污染企业，另一方面与世界自然基金会共同合作长江项目，为环保项目捐款以降低碳排放，改善空气质量和生存环境，并由此提升了自身美誉度（郭丽，2007）。也有学者认为金融领域把环境风险纳入考虑范围是为了改善经营业绩。Marcel Jeucken（2001）考虑多重动机认为，金融业把环境保护因素纳入内部管理除了基于市场发展潜力和机遇的吸引外，主要还是希望降低成本、提高收益的同时提升金融机构的社会形象。而唐斌等（2009）则更倾向金融机构是出于应对环境风险可能带来的资金损失和提高收益的需要才主动发展绿色金融的。

 

尽管环境风险对金融机构的巨大影响和日趋激烈的同业竞争使得绿色金融成为金融机构未来最优的战略选择，但金融机构的资本逐利性常与环保公益性相冲突。严格依照环保原则进行信贷投资决策可能导致金融机构错失存在潜在收益的投资机会，因此商业银行参与的积极性较低（刘春彦、邵律，2017）。学者们从不同角度进行了分析，认为此现象的主要症结在于政策法规的严重缺位，外部激励不足。

 

Chris Wright（2007）通过分析我国清洁发展机制（CDM）发展缓慢背后的原因发现，环保法律法规不够明晰、可操作性差以及地方保护主义是阻碍排放权交易发展的两大主要掣肘。杨小苹（2008）分析认为，政府制度安排不健全、对信贷人的救济保护机制不到位，导致企业因环境问题停产无法偿还贷款时，缺乏强制约束力保护金融机构的利益，从而严重降低了金融机构对环境相关产业发展绿色信贷的积极性。张秀生、李子明（2009）进一步指出环保信息自身传导机制的低效、由于地方保护主义导致的地方政府在环境保护方面出现的缺位以及绿色金融领域监管体系的不健全共同造成了绿色金融推行进度缓慢。由于支持绿色金融发展的相关政策体系较为薄弱，导致绿色金融发展及产品创新的难度较大，产品创新尚处于初级阶段（俞岚，2016）。最终由于绿色金融相关法律体系的不健全、监管部门的缺位以及环境事前、事中、事后检查不规范，导致贷款审核不严，环境污染企业依然可以获取资金支持，绿色经济发展难以实现（龚晓莺、陈健，2018）。

 

（二）内在阻力：产品体系不健全，难以形成竞争力

 

虽然我国的绿色金融产品已呈现出多样化趋势，由早期的绿色信贷、保险、基金、证券类产品衍生出环境证券化、碳金融等创新型金融工具，绿色金融产品体系不断被完善。但发展过程中仍存在产品类别不够多样，个性化融资方案仍需改善；融资产品的覆盖对象范围有待进一步拓宽；各类绿色金融产品的融资规模差异较大，发展速度不均衡等问题。龚晓莺等（2018）具体指出，虽然已出台相关政策控制“两高一剩”的资金流向，但从国有四大行的贷款余额占比来看，绿色信贷仍有较大完善空间；2017年3月出台的“绿色新政”鼓励发行绿色债券，证监会实行即报即审，极大地促进了绿色债券的发展；而绿色股票、绿色基金仍然主要是地方政府在进行发起设立，供给严重不足；随着碳交易的发展，碳基金、碳债券等金融产品也开始陆续进入投资者视野，但其发展速度与水平远不及国外发达国家。因此，邵律等（2017）认为虽然绿色金融已经开始被金融业重视，但目前发展尚不成熟，未形成一定的市场竞争力。

 

也有部分学者对绿色金融产品发展的阻碍因素进行了具体分析。叶勇飞（2008）认为我国绿色信贷发展缓慢的原因在于，相关高素质人才的缺乏和机制体系的不完善，并且民间融资等渠道的兴起也分流了部分污染企业的资金需求，降低了绿色信贷的推广效率。黄安平（2017）具体分析了目前制约绿色债券发展的三个因素：一是由于绿色项目投资回收期较长，更偏好以绿色信贷为主要融资工具；二是为保证绿色债券的针对性、