简 报
2010年第01期（总第16期） 2010年5月27日
沈联涛先生于1998年到2005年连任三届香港证监会主席，目前担任中国银监会首席顾问，中国银监会国际咨询委员会委员和召集人，同时也是中国证监会国际事务顾问。讲座由北京大学副校长、兼北京大学汇丰金融研究院院长海闻教授主持。讲座结束后，海闻副校长为沈联涛先生颁发了北京大学汇丰金融研究院学术顾问聘书。
本期简报记录沈联涛先生讲座的主要内容。
我非常荣幸今天跟大家讨论一下这次危机和我个人的看法。今年年初大家有一个舆论，我们谈的是危机后还是后危机。我认为我们现在还在危机中。次贷危机的爆发在2007年，正是亚洲金融危机的十年，但是这次危机是全球危机，亚洲危机是区域性的危机。首先，我想谈一下亚洲危机跟这次危机的关联性是什么。第二，就是危机的宏观因素和微观因素。最后我想谈下这次危机对亚洲的启示。
亚洲金融危机跟这次危机的关联性
这次危机有几个大趋势，第一个就是危机之后，发达国家GDP增长率下降了，且下降的很快。现在发达国家当中，日本经济还没有完全复苏；美国有一点绿芽，但是也不是太完备；希腊危机爆发之后，欧盟也显著的慢下来。为什么发达国家这么慢呢？因为发达国家过度借贷，以及其过剩的生产力，失业率也在上升。还有一个大毛病，就是应对这次危机下的药是零利率，零利率变成全球的货币政策，这是扭曲的。实体经济跟虚拟经济的发展已经不对称了，新兴市场发展非常快，但不良因素还是很多。我们面对的实际上是什么问题呢？一大堆问题，很多问题还没有解决，发达国家没有解决，新兴市场也没有解决。
实际上我们有两个危机，一个危机摆在面前，就是短期的周期性的全球金融危机。但是还有一个更大的危机是什么呢？实际上就是一个不可逆转的全球转暖危机，大家都觉得气侯污染问题非常严重，去年哥本哈根会议就研究怎么应对这个问题。金融危机是全球的危机，全球转暖的危机是气侯危机，这都不是单独一个国家可以解决的。不解决这些问题，下一代就要负担。大家说全球失衡问题是什么呢？现在全球污染谁搞出来的呢？是发达国家搞出来的。全球过度消费也是发达国家搞出来的，但是如果新兴市场现在的增长率很快，未来的污染就是新兴国家搞出来的，未来的过度消费就可能在新兴市场里面发生，那么谁买单，是发达国家买单，还是新兴国家买单？这就是一个政治问题了。
每一个美国人可以享受今天的过度消费，但是如果每个中国人，每个印度人，每个新兴国家的老百姓都像美国这么消费的话，全球资源就会受到极大的破坏，我们水的资源，油的资源，很多资源都不够。怎么理解这个问题呢？一个很重要的理解就是全球金融是个网络，全球的社会也逐步变成一个网络，全球的贸易也开始网络化，我们现在已经进入了一个网络社会体制。这个体制是什么概念呢？如果你读IT的话就认识麦卡夫定律（Metcalf's Law），是说你的网络的价值越多，用户价值越大。网络里面现在有赢家通吃的趋势，这是什么意思呢？全球最大的信用卡基本上是三个，现在全球一半的银行业务就是在十五家大的金融集团手里面，如AIG、bank of America、汇丰等。
网络效应是非常关键的，你不理解这个网络效应你就不理解全球的大问题。麦肯锡在2009年列出一个各国的金融资产表。美国的金融资产是55万亿美元，西欧是47万亿美元，日本是26万亿美元。你会看到发达国家，如美国、欧洲跟日本，金融财务都在他们手里，而中国只有17万亿美元，台湾、新加坡才有3万多亿美元，比澳大利亚还小。这个数量是非常关键的，我们传统的西方经济理论，用的多数是流量，GDP是流量，贸易是流量。但是流量累计起来就是存量。
2006年国际货币基金第一次列出来一个表，这个表说的是全球的金融体系有多大，跟GDP对比有多大。2008年，全球GDP是61万亿美元，欧盟是17万亿美元，北美16万亿美元，日本5万亿美元。外汇储备，股票市场的市值，债券市场的市值，跟银行业的资产全部加起来就是金融资产。金融资产跟金融负债是同比的，所以你的金融资产跟你的GDP对比实际上就是你整个金融体系的杠杆效应。全球221万亿美元跟GDP61万亿美元就是3.6倍。这个杠杆效应跟1980年的比是多少？麦肯锡算出来了，1980年是1.8倍，现在是3.6倍，这还没有算衍生产品。
这个表非常有用，而现在最大的杠杆是谁呢？欧盟、日本，他们是五倍，北美（美国和加拿大）差不多是四倍，其他亚洲国家是2.5倍，亚洲加上日本就是3.5倍。全球的杠杆效应究竟有多大，杠杆率有多大呢？用国际货币M1，M2来算，就是全球的M1等于8%的GDP，全球的货币基本上是一倍的GDP，债券差不多是1.3倍GDP，衍生产品是10倍GDP。但是这个衍生产品，不是集中在亚洲，几乎全部集中在伦敦跟纽约。
危机有网络效应的特征性，网络效应的特征性是什么呢？第一，要有一个系统性，看问题不可以孤立地去看，要看其中复杂性，衍生产品特别复杂，不但银行业从业人员看不明白，西方的监管机构也看不明白，董事会看不明，投资者也看不明白，出了问题全部垮。第二，信息不对称的问题。第三，关联性的问题。我的问题不单是我的问题，我的问题会感染到你，跟病毒一样。传统来说，国际货币基金是负责全球稳定性的，但国际货币基金有一个大毛病，在亚洲金融危机就出现了，这就像一个医生问病人健康吗？病人认为没有问题。但是全面的健康很难，一个病毒一来照样毒害他。
亚洲危机是第一次不仅是一个国家的问题，东亚整个都受到影响。那时候为什么国际货币基金没有看到呢？就是因为不这么看问题，先看泰国，认为它有点脆弱，然后去看印尼，认为没有问题很健康。但是危机一来了，八、九月印度尼西亚就感染了，而且十二月韩国也感染了。这其中不但有一个关联性，还有一个互动性，互动性实际上否定了古典经济理论的假定。每一个机制都有反馈机制，比如说一旦经济出了问题，它会自然倾向稳定性。但是如果问题越大，反馈机制就越大，就把整个系统搞垮了。古典经济理论有一个很大的误解，认为市场是稳定的，格林斯潘自由市场的理论就是不需要管，市场会处理自己的危机，他没有想到市场里面有一个反周期的效应，如果不透明就会出问题。还有激励机制的问题，如果银行家贪婪，自己短期炒作，也会有问题。更有治理结构的问题，我们面对的是全球网络，但是监管、法律、治理靠单个国家，这很难。美国的问题欧洲不可以干预，欧洲的问题美国不可以干预，而现在希腊出了问题之后，本来欧盟想干预，希腊不准欧盟干预，需要欧盟买单的时候就让你干预了。国际货币基金在2009年4月全球金融稳定报告里面第一次列出来一个表，这个关联性的表，体现了复杂性、关联性，互动性。从中可以看出AIG其他金融机构的关联关系，如果其中一个有风险，可以看到其影响有多大，而西方发达国家的监管机构完全没有看到这些。2007年的资料显示次贷危机直接影响的资产是5万亿美元，最后感染到多少呢？差不多16万亿美元的金融资产。
回过头来看亚洲金融危机的问题。亚洲金融危机有一个特定的历史背景。亚洲的经济奇迹实际上是人口的基本问题。在50-70年代日本和中国一样以每年8-10%GDP增长，这时劳动力很年轻。有了这个背景就可拿亚洲危机跟这次危机做一个比较，导致危机的基本因素是什么，是不是过度流量？是。是不是过度的大量热钱？是。我在1997年的时候开始认识到热钱通过日元套利是非常危险的状况。日本在泡沫之后把利息降到零，希望大量资金流出去。因为低利息会使日元贬值，而日元贬值会利好日本的国际贸易，并且零利息对国内企业也好。但是来自国外的套利者，可以零利息的借日元投资于比如说泰国的泰铢，越多热钱进入泰国，它的股市就越涨，房地产也涨，那时候泰铢利率是7-8%，投资在泰铢里面热钱可以赚至少7-8%，而且泰国股市升值，房地产也升值，两方面都在赚钱。泰国人以为股市好了，也去投资，国外套利者看得很清楚，有泡沫了就撤退，最后买单的是谁呢？危机爆发后，买单的是泰国人。这就出现了“全球得利，本土买单”这一现象。
我们接着对比两次危机，热钱是不是带来了泡沫情况呢？是。是不是过渡杠杆？是。是不是有裙带行为？是。有没有过渡自由化？有。有没有不透明？有。有没有监管不足？有。有没有大的风险？有。但这两次危机的下药方针就不同，在亚洲国际货币基金说你的危机来时，加息，财政政策要紧缩，这个才能解决危机。但是这次危机是怎么解决的呢？降息，财政大力的去支持，去担保银行业，担保市场。
古典经济理论关注流量，而不看存量。2006年国际货币基金出了一个报告，其中包含了国家的境外资产表，体现了每个国家境外资产减负债占本国GDP 的比重。亚洲危机前的1996年，日本有19%的盈余，中国是负的15%，印尼是56%，韩国是9%，泰国是55.9%，这说明了什么呢？哪个国家超过55%的，肯定有危机，我认为这是一个经济启示。
这次危机对全球危害有多大呢？国际货币基金最近出了一个文章，就说基本对GDP累计起来有27%，直接政府支持有多大呢？直接是2.7%，但是担保多少呢？GDP的25%，支持了危机的经济，但财政失衡了，财政支出比一个国家的GDP还多。
人们缺失了宏观性地看问题，没有看到全球失衡，繁荣不可持续。问题在哪里呢？记得2007年的时候大家问次贷危机对美国有多大害处，格林斯潘说最大是1500亿美元，对美国经济不到1%，说这有能力去解决这个问题。他万万没有想到不但美国解决不了这个危机，也感染到欧洲，也感染到全球。
实际上这个问题在哪里呢？分裂性的观点很流行，但医学，经济学，社会学，政治学，实际上全是关联的，但是很少有一个人站出来说这些问题是关联的。学政治你就会知道问题是爆发出来的，危机也是爆发出来的。而现在不仅经济学派体现了分裂性，而且经济的治理结构也是分裂的。
一个银行在一个国家里，受多少的政府部门监管？大家说在中国一定得有一个央行，一个银监会，一个保监会，一个证监会，还不算财政部，商贸部。如果说汇丰银行，在150个国家运作，这最少有600个监管机构，这监管得下吗？实际上运作背后出现了非常大的问题。如果大家监管机构不协调，也有监管竞争，这不是很大的监管问题吗？这几年来金融界过度竞争、过度套利和过度不透明造成了这次大危机。
刚才我说了现在银行界是全球化了，英国银行的行长说了一个很经典的话，他说银行生于全球，但死于一个国家。也就是说银行在全球运作，但它倒闭时是在一个国家。最简单的例子就是冰岛，冰岛的银行资产大于冰岛的GDP 7倍，冰岛的银行垮了之后，冰岛没有办法赔他的外债。为什么太大而不倒，这个问题现在大家看到了，因为英国银行倒闭，每一个银行的外债都大过英国的GDP一倍，一旦要倒就要让英国去买单，纳税者都不干。
问题也是集体悲剧的问题，如果在货币政策，财政政策，金融监管全部在一国之内，问题或许就不那么棘手。但是问题是全球化的话，这样一个国家不可以孤立地解决全球化问题。这是一个大悲剧，如果一旦跟其他国家不可协调，这个问题就非常大了。
危机的宏观和微观因素
这次的危机根本宏观原因是什么呢？说白了就是周小川行长说的，美国犯的特里芬难题。在70年代美国一大学教授，也是美国财政部的高级顾问，他就发现美国一个大难题。如果美元是全球的储备货币，它的货币政策就不符合本国的需求。当全球的美元需求增长率快于高于美国的货币政策，美国就需要运作一个贸易赤字。在贸易逆差方面就要借贷，因为出口少于进口，就要靠国外借钱，这是美国的基本状况。这样你就失衡，人家不肯借钱给你时就出问题。如果借贷的越多，利率就越要便宜，因为没有理由去提高利率，借钱越多，美国就希望利息越低，所以实际上这次危机的根本问题是把利率定的太低，差不多到1%，开始提高利率时这个危机就出现了，这时已经过度杠杆了，现在又回到差不多零，这是个大问题。在发达国家经济出了问题之后，热钱就全部借贷欧元、借贷美元投资在新兴市场，你会看到2009年亚洲新兴市场的股票大量生长，加上香港房地产，新加坡房地产，全球新兴市场的房地产都大涨，这就是套利的效力。
这一增长了，美国跟欧洲的外债多了就想贬值，美元欧元贬值就逼你升值。现在在亚太区有不同的争论了，这是什么呢？美国跟欧洲认为人民币要升值，中国认为我们需要一段时间，我们是结构性的调整，要一步一步来，慢慢来，这个问题我不谈。
但是我们谈这个问题的时候很多经济学家还是用流量去看这个问题，如果我们汇率升值对我们的贸易有多大害呢？我贸易下降了对于我们失业率有多大压力？你有没有问你的存量问题，你的存量问题有多大？看2008年的情况。96年日本境外资产跟GDP比是19%，现在高达50%，中国顺差变成高达31%，我们把占GDP31%的资产放在国外，基本上在美元和欧元，有一点点在其他新兴市场里面。如果人民币跟美元升值，中国的贸易顺差不一定能够抵过存量的升值亏损。
前面讲过境外负债高于50%GDP就会出问题，现在欧洲的负债有多大呢？葡萄牙100%，冰岛112%，希腊100%，爱尔兰55%，他们已经出现危机，已经超过危机的指数一倍了，为什么欧盟没有说它们步入危机？因为欧洲的国家一般是逆差，大顺差的是德国，有8000多亿的境外资产。而谁有顺差谁买单，所以德国这次坚持不想救希腊。美国的负债是3.7万亿美元，GDP是14万亿美元，负债率是25%。而整个欧盟的负债率不是大问题，占19%，但如果把德国除去的话，负债率是多大呢？34%。这问题比美国严重。欧洲的大问题就是虽然有一个欧盟的央行，也有一个欧盟的监管政策，但是没有一个全欧盟的财政政策。所以不要美元，只要欧元是不可能的。因为可以有一个全球货币政策，也可以有全球的监管。但有全球财政部吗？不可能。你没有一个全球的财政政策，这样全球货币是不可行的，没有办法做的。
全球来说，有顺差的是谁呢？亚洲。其他的有顺差的是石油国家。它们的GDP大概合计为16万美元，有负债的是谁呢？欧洲、美元跟澳大利亚，负债1.8万亿美元，其他国家是1.1万亿，全球其他国家负债率是6.7%，不是问题。但是这里特别有趣，就是有16万亿的GDP的国家借钱给29万亿GDP的国家，说白了就是穷人借钱给有钱人。
我发现应对房间里面大象这一问题与此有些类似。房间里面有一个大象，两夫妇在房间里面都不敢说，说出来担心会把问题弄得更大。而全球的大象是什么呢？房地产。房地产是是家庭部门最重要的资产，也是企业最重要的资产，是银行最大的抵押品，是当地政府最大的税收资源。但是不同的部门去监管这个行业。财政部管税收，央行管利率、货币政策，但是利率降到零，一般来讲房地产就会出现泡沫。所以房地产出问题会影响到货币政策、监管政策以及财政政策的制定。我们不解决好房地产这一问题，经济就会出现危机，因为整个经济并没有一个硬约束。马克思主义认为经济中有三大因素，房地、劳动力和资本。现在你资本的价格是什么呢？是零。你的劳动力的价格是什么？是很便宜。最后房地产价格冲天，所以解决好房地产这一问题，政策非常关键。金融监管出现问题在哪里呢？你可以看到美国这次监管机构、欧洲的监管机构没有看到问题就是这个问题。2008年，美国的房地产行业的整个资产价值占美国GDP多少呢？225%。2008年美国的房地产跌了多少呢？2成，将这乘以225%，相当于GDP一年跌了45%。股票跌了多少呢？股票对GDP有百分之百的影响，股票跌了50%，所以美国一年跌了95%的GDP。美国银行的自有资本以用来对冲风险的比重是多大呢？占GDP的10%。所以在2008年，我就觉得美国的这次危机是非常重的，美国的银行出了大问题。
问题是什么呢？这就是集体误解了。美国监管机构没有看清楚房地产贷款已经达到了整个银行业资产的55%，所以房地产一跌，55%的借贷就出了问题，而且74%的债券与此相关，大毛病一出，全面就出了问题。
这次美国、欧洲的高层仅是下药方，不一定完全解决他们的问题，而真正的问题就是过度借贷。因为他救了银行，仅是把银行的负债搬到财政的负债去。想做好银行业务，必须有四个知道：知道你的业务；知道你的交易对手；知道你的风险；知道你自己。他们没有认识到银行业已经从亚洲危机时的零售业转成了批发业，并且大量的做衍生产品；他们没有认识到交易对手的风险有多大，没看到一个AIG可能会扳倒整个银行业；他们也没有看到大的系统性风险。
这次危机对亚洲的启示
首先美国在二、三十年之内，所谓的定位不会有什么改变，去年就说美元肯定贬值，现在美元升值了，因为欧元贬值了。也以为欧洲没有事，但是希腊一出问题，一大堆问题就暴露出来了，欧元为什么出了这么大问题，这跟十年前，日元想做老二，被人家打回去了一个道理。而现在第三国是什么呢？是新兴市场。新兴市场是非常重要的，但是新兴市场不是一致的，有很多分裂，很多自己也是失衡的，亚洲失衡的最多，是区域性的失衡。工业区在哪里呢？在东北亚，也就是日本、南朝鲜，中国。财富实力也是不均衡的，中国出口能力很强，但是内需很弱，实体经济很强，但金融业很弱，治理结构也很多问题。
全亚洲乃至全球区域性的货币政策是什么呢？因为亚洲危机出现了，我们为自保，投资了很多外汇储备，但是外汇储备已经不一定是资产，反而有一点变成包袱，因为外汇储备越大，人家就会越逼你的货币升值，你的问题就越大。那我们怎么样处理全球的第三个主要货币，就是亚洲货币？但亚洲不是一个货币，亚洲货币中日元是很重要的。人民币的趋势又是什么，人民币扮演着什么角色？我们还不知道。我自己认为亚洲现在需要有一个区域性的谈判，你可以看到亚洲危机来的时候，中国想跟日本建立亚洲金融基金，但欧盟和美国不同意，而欧洲危机一来他们就想建立自己的欧洲金融基金，这公平吗？我认为亚洲需要多一点的区域性货币，各国之间关于金融领域的理解和沟通也应该更多一点。
这次全球金融危机亚洲没有直接受到伤害，这是因为我们得到了亚洲危机的教训，我们从很多方面谨慎了很多，改革了很多。但是在改革之后是不是真正的强过欧洲跟美国呢？我们还有很多地方不足，在金融基本的架构性方面，还有非常大的问题。现在面对的最大问题就是热钱跟套利的问题，直接面对的问题是泡沫性问题，这个泡沫性问题不是我们自己搞出来的，而是跟西方国家互动搞出来的事情，所以我们要有新的思维，新的方法来分析这个问题，但对这个问题我还没有完全想通，我也希望有机会能与大家交流，探讨。谢谢大家。
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编辑：于菲，杨用斌
