2009年第03期（总第14期） 2009年5月21日
北京大学“汇丰金融讲座”第三场
改变未来的全球金融危机
2009年5月17日晚7点，由北京大学汇丰金融研究院主办的 “北大汇丰金融讲座”第三场在北京大学英杰交流中心举行。中国银行副行长朱民博士做了 关于“改变未来的全球金融危机”的主题演讲。讲座由平新乔教授主持，300多名来自北京各高校的学生参加了讲座。北大副校长兼汇丰金融研究院院长海闻教授出席讲座并致辞。
朱民博士的演讲主要围绕四个方面：
第一，简单地回顾从次级贷款到全球金融危机的流程。金融危机源于金融界的贪婪和监管的放松。而流动性的不断扩张，使得泡沫产生有了基础。
第二，此次危机的根本原因。在危机发生以前，这个世界在过去15年里发生了巨大的变化，这就是经济金融化，实体经济虚拟化的过程已经造成了巨大的泡沫，在这个基础上一个很小的事端可以引起巨大的危机。
第三，朱民博士认为危机仍然在继续。现在看到的市场稳定，股市回升，流动性有所缓和并不意味着危机已经过去了。此次金融危机带来的损失大概是3.2万亿美元左右。而到今天为止，全球金融机构核销的不良资产只是1.3万亿美元，还有2万亿美元的不良资产等待核销。在2万亿美元不良资产仍待核销的背景下，世界金融市场进一步波动将不可避免。
第四关于这场危机改变了什么。朱民博士认为这场危机相当大的程度上改变了未来，在基础上改变了整个未来的经济和金融的格局。在过去的10到15年里，金融业的增长突飞猛进，引领并推动了全球经济的增长。如今，全球的股市跌了60％，金融企业的市值跌了60％以上。整个金融业缩水了大概20-30%，其黄金时代已经过去。下一个引领经济的领军行业会是什么？朱民博士认为广义的绿色行业会成为下一次全球经济增长很重要的推动力量，这是未来发展的方向。
本次简报摘要朱民博士演讲内容。（根据录音整理）
从次贷到全球金融危机
金融危机的起点是次债，次债的起点是次贷，次级贷款就是指普通居民不符合条件申请住房抵押贷款。2002年的时候整个美国经济非常好，利率水平很低，流动性过剩。但是美国人基本上有住房了，想再扩大住房贷款的市场怎么做呢？只能把信用评级放低，把下一层不够条件的纳入市场，扩大这个市场。这个事看似非常不错，几乎是零首付，低利率，两年以后坐等房子升值，升值部分再贷款，还初始本金和利率还有剩余钱可以消费。所以这个市场就做起来了，这是理解危机的第一步。住房抵押贷款最重要的假设是什么？房价会上升！这是一个最主要的假设。
美国是住房抵押贷款做贷款，只有贷款没有存款，那没有现金怎么办呢？主要靠债券市场融资，把资产打包发债，拿到现金以后再放贷。投资银行把不好的资产加一些好的，打包卖给各种不同的机构，保险公司，金融机构，对冲基金等等。在这里发生了两件事很重要，第一，当投资银行把资产打包成次级债券并且变成所有金融机构都持有的产品，一旦出问题的时候就变成了系统风险。第二，住房抵押贷款在发债过程当中衍生泡沫非常厉害，它的规模涨得很厉害。整个次贷大概是7800亿美金。次贷到次债变成13000亿美金，13000亿才是美国抵押贷款的10%。但是这个产品做好以后也还有问题，风险比较大，评级不高怎么办呢？进一步衍生做成CDO，也就是债务抵押债券。
问题是从这1.3万亿做成CDO之后变成6.4万亿美元，因为加进不同的产品使得它可以卖得出去。但是这个产品风险还是很大，这时候保险公司又创新出一个保险，我们叫CDS。如果你买了债券发生了信用违约那保险公司赔付，这一下就很安全了。可是从CDO到CDS金融衍生非常多，CDS最高的时候达68万亿美元，是全世界52万亿美元的120%左右。
68万亿CDS基础是7800亿美元住房抵押贷款，这扛着68万亿美元的金融衍生产品，几乎是100倍，所有的链基于一个假设，就是房价上升，房价上升基于什么假设呢？这个假设是利率水平是低的。因为利率是资产的反比。大家看到先前的时候，美国16次降息，下降到1%的利率，并维持15个月之久。低利率造成大量流动性，所以整个市场流动性非常宽，进而产生了通货膨胀压力。之后通过17次利率上升把1%的利率调到5.2%，利率上升房价立马下跌。房价下跌对于优质客户住房抵押的违约率没有带来任何变化。但是上面提到的靠房价上升的增值预期还贷款的人士就遇到问题了，他只有一个选择——破产，因为他根本不具备支付贷款的能力，所以大麻烦就开始了。如此巨大的金融危机，它的最终的起源其实是一个7800亿，是我们从来认为是最安全的住房抵押贷款。这7800亿的住房抵押贷款基本点只有一个假设房价上升，房价上升利率必须是低的，但是不幸的是利率上升了。
金融危机的根本原因
为什么这个市场会垮台？我认为之所以一个小小的利率变动，一个7800亿美元的次贷会引起如此巨大的金融的危机，主要是过去十五年这个世界发生了根本的变化，这个事并不完全跟次贷完全直接相关。我把观察到的现象分成八个方面：
一、全球流动性过剩
我们对全世界的货币流动做了统计，全世界的货币对全世界GDP的比重只占10%，占流动性比重的1%，全世界的M2占GDP比重122%，占流动性的比重11%。证券化债权占GDP比重142%，占流动性比重的13%，金融衍生产品占GDP比重802%，占流动性比重75%。这是一个根本性的变化或者说是一个革命性的颠覆。
二、经济金融化和资产化
三、外汇市场迅速增长和汇率波动
货币是什么？货币是一个国家法定的支付手段，货币由各个国家中央银行管。但是流动性是由市场来管。当金融开始膨胀的时候货币也膨胀，货币本身也变成整个交易的对象，1989年全世界一天6000亿美元65%是为了贸易需要，外汇只是支付手段。2007年全世界一天外汇交易量四万亿美元，98.9%是为了纯粹的交易和盈利等的需求，货币本身变成了交易和盈利的目标，而不是为了支付的手段而存在。这件事根本改变了汇率的决定机制，因此引起全世界大幅度汇率波动。
四、金融衍生产品迅猛增长
四、金融衍生产品迅猛增长
当金融业离开了实体的基础开始往前走，金融业的灾难就开始了。由于货币交易和资产的急剧增加，金融衍生产品急剧增加。规模远远超过实体经济。
五、对冲基金、私募基金和主权基金迅速增长
当整个市场虚拟化和泡沫化扩大的时候，市场的主体也发生了变化，对冲基金私募基金等变成了主体。对冲基金规模特别大，它的行为很难用正常的模式予以描述，所以对冲基金变成市场主体以后破坏了这个市场得以均衡的基础。
对冲基金主导了一系列大规模并购交易。例如，荷兰银行是世界上老牌银行，在全世界布点，其弱处是所有银行都很小，所以财务效益也不是很好，回报率比较低。荷兰银行有一个对冲基金的股东，这个股东只持有荷兰银行股权的1%。他发现银行的财务不好，所以在网上召集股东大会并通过决议把荷兰银行卖掉了。只持有1%股权的股东居然就把这家曾经是世界上十大银行之一，拥有258年历史，1440亿美元的银行卖掉了，原因是公司财务业绩不好，这是世界上第一例。所以对冲基金带给市场巨大的冲击之一就是必须关注公司的财务。
对冲基金和私募基金在这个市场上占据50%左右交易额，对市场产生了巨大的影响，第一个改变了市场正态分布均衡的基础。第二个改变了企业的经营理念，这是一个特别大的变化，所以才有后面如此一系列的疯狂行为。
六、美元成为超级金融霸权
当对冲基金出现之后，发生了另外一个大的变化，就是美元走强。美国的实力不在经济，美国经济在世界比重23.29%，但是美国金融实力68%的贸易结算，与2%的外汇交易，64%的外汇储备，所以美国其实是用占实体经济25%左右的市场份额，动用全世界三分之二的金融资源，美元成为世界货币但美元只对美国人负责，不对世界负责，所以产生了巨大的不公平。
七、财富高度集中
财富的高度集中使得财富集中在少数人的手里，他们的投资通过对冲基金破坏了这个市场的基本原则，最终体现在经济上。全球性的金融失衡自然也就贯穿在这些因素里面。
八、全球经济金融失衡
八个因素使得世界经济的虚拟化非常的快和明显，也是制造这次危机的根本原因。经济的虚拟化我们在根本上改变了几件事情，第一个是钱多，但是货币发行是由央行决定，流动性则是由市场决定，这是特别重要的概念。金融业离开了原本的追求，开始为自己服务，金融业为自己服务是金融业麻烦的起端，因为他脱离了任何的现实。后面是由此形成的巨大的对冲基金和私募基金破坏市场均衡最基本的假设和前提，而财富的高度集中最后又进一步加强了整个过程，最终形成了金融危机。
金融危机还在继续
金融危机以后全世界政府救市，出台一系列救市措施，我归纳为十条：减息；向市场投放流动性；制止卖空；直接给金融机构注资，对金融机构债券担保；直接向企业购买商业票据；政府出面购买“有毒”资产；对住房抵押贷款者提供帮助；对中小企业贷款和担保；大规模的宏观经济刺激政策；对IMF增资使它能对中小型经济支持防止危机蔓延
这十条措施，我认为他们解决了两个半问题。第一，解决了居民挤兑问题，银行是信心行业。第二，是避免了大银行倒闭，大银行不能倒闭，会引起系统风险。第三，全球意识到这是全世界的事情，单个国家不解决问题，但是两次全球峰会，只达成了共识，没有拿出有效的具体措施，所以我认为只解决了半个问题。
解决了这两个半问题以后还有哪些问题没有解决呢。第一个这场危机究竟有多少损失？此次金融危机带来的损失大概是3.2万亿美元左右。而到今天为止，全球金融机构核销的不良资产只是1.3万亿美元，还有2万亿美元的不良资产等待核销。在2万亿美元不良资产仍待核销的背景下，世界金融市场进一步波动将不可避免。
我们估计美国为了这次整个危机大概要承担2.8万亿到4万亿美元负债，美国2008年已经承担了7000亿美元开支，美国4万亿美元负债最终总是要还的，美国只有三个手段，第一个是收税，美国减税3600亿美元，当然没有增税，这个不行。第二是美国可以发行国债，让美国居民和外国人买，但是全世界外国政府总共持有美国国债1.86万亿美元，美国不可能希望外汇在现有的1.86亿美元基础上再持有几万亿。所以美国只有第三个办法，就是印钞，这是美国可以直接使用，没有任何人可以控制，而且是最方便的办法，所以未来美元一定贬值，美国或者全世界一定会有通货膨胀，这个不可避免。
当然还有其他的问题，就是现在东欧的风险还是很大。东欧的风险是真实的风险，匈牙利、乌克兰等国家的货币均大幅贬值。东欧在过去十年里跟美国学超前消费，所以他们大规模借钱。借了钱就要还，就今年一年东欧要还债4000亿美元，按照东欧目前的情况40亿美金都很困难。东欧的钱是西欧的银行借给他的，奥地利银行借给东欧的钱占奥地利GDP比重50-53%，瑞典借给东欧的钱占其GDP比重的21-23%，所以东欧只要破产奥地利和瑞典就要破产。这也是为什么这次所有人一致同意给他们增值7500亿美元，但是从各国的增资钱到东欧还有漫漫长路要走，所以这个市场还在波动，风险还是很大。
变化中的未来
第一个是金融业的变化。金融业经过了这次危机以后，黄金时代过去了，在行业规模的萎缩下会产生一系列的变化，监管的变化，投资银行模式的变化，商业银行模式的变化等等一系列的变化。
第二，全球货币体系的变化。这次危机大家深刻的认识到单一美元货币体系和浮动汇率体系不行了，大家同时认识到美元没法被替代，这是今天全球货币体系面临最大的困惑和挑战。当整个经济还是在小规模增长比较稳健的时候，美国经济占全世界GDP比重35%的时候，美元还可以承担他相对的世界责任。当金融衍生产品规模变成全世界GDP的12倍的时候，美国的GDP从40%跌倒21-22%的时候，美元已经不足以承担美元作为全球货币的责任，但是没有替代，因为美元在今天仍然承担68%的贸易结算，61%的交易，64%的外汇储备。所以全球货币体系在未来会有一条非常坎坷波动的过程。
第三，全球经济增长和经济结构的变化。今天的所谓全球经济一体化是由三大集团分工形成的，第一个集团为消费集团，如美国、英国、西班牙、新西兰等，他们是消费主导的经济，借债消费，同时通过金融市场在全世界融资来支持金融。第二个集团为制造业的出口集团，如日本、德国、中国、韩国等，他们通过制造业，向第一集团出口商品。第三个集团为农业、资源集团。制造业集团源源不断把产品出口到消费集团，消费集团借钱购买产品，再把这个钱支付给制造业集团，形成循环。
金融危机后，我们认为危机出现在英美等消费集团国家，他们应该受到更大的惩罚，但事实不是这样的，他们确实遭受经济的衰退，但是经济衰退最严重在制造业集团，像韩国、新加坡、日本等。这是为什么呢？因为消费行为是可以调整的，产能是很难调整的。所以制造业集团的调整是特别慢的。在全球化的过程里制造业集团为世界生产构建的巨大产能，因为全球化使得生产不断拉长，企业为所有国家生产，他的库存增加，原材料增加，产能扩得很厉害。现在消费集团要减少消费，增加生产，制造业集团要扩大内需，控制产能，制造业集团能不能调得过来，如何生存？中国是全球经济一体化最大受益者，这个根本格局发生变化中国应该怎么办？
第四，未来增长动力的变化。1990年IT泡沫之后推动增长的是金融，金融现在开始持续下跌，金融业不再成为世界领先的行业，那谁是未来的领军行业？我们要找的未来领军者，至少要产生一万亿美元投资才能推动和引导全球经济发展。我认为广义的绿色行业可能是，现在可替代能源、节能发展很快，房子加一层薄膜就可以发电，现在一个小小电磁储能可以是过去一千倍。
结语
三个月以前我们关心的是这次危机触底没有，现在已经变不那么重要，大家更关心我们怎样走出这场危机，这会决定未来宏观经济格局。
1920年德国因为承担了巨大的一战赔偿，他用高度通货膨胀办法把债务减免，但从此陷入了长期的金融和经济的混乱，后来第二次世界大战爆发。1933年美国进入经济危机，美国那时候采取严格市场经济，所以美国采取破产法，让所有资不抵债公司破产，导致美国股市跌掉70%市值，导致美国六年的衰退，一直到第二次世界大战，因为外部需求帮助美国。1990年日本进入了经济金融危机，他的办法是用政府支出替代私人部门的消费和支出，使得日本GDP维持在负1% 和正1.5%的波动，这维持了15年，日本维持经济社会的稳定，但是1990年日本负债占GDP的58%，今天日本政府累计负债占GDP的180%，日本政府已经破产。
对于这次全世界的金融危机，我们怎么走出去？我们看到通货膨胀，美国政府说要印一万亿美元现钞，这是通货膨胀先兆。我们也看到政府支出替代私人部门支出和消费，美国有7800亿美元的支出，中国有四万亿人民币的支出，但是这不足以让世界走出这场危机，所以未来我们怎么走出去这场危机，现在还不是很清楚，这是一个特别重要的事情，因为这一件事情决定了未来的根本的宏观稳定，所以我认为2009年将是世界经济最为动荡的一年，风险和机遇并存的。我们看到市场上稍微稳定下来，但这个市场还会有新的动荡，还会有更大的动荡，而这些变化一定是根本性的，会影响每个国家，每一个公司，每一个个人，也包括在座的你和我。
本简报文章如需转载须事先征得本研究院同意
并注明“转载于北京大学汇丰金融研究院简报”字样
地址：北京市 海淀区 北京大学 汇丰金融研究院
邮编：100871
编辑：于菲，李清亮
