2009年2月28日晚7点，由北京大学汇丰金融研究院主办的北大“汇丰金融讲座”在英杰交流中心正式开讲。首场讲座请到了全国人大常委、财经委员会副主任委员，前中国人民银行副行长吴晓灵教授，解读国际金融危机背景下的中国经济。讲座由平新乔教授主持，北京大学副校长张国有教授出席了讲座并致辞，并为吴晓灵教授颁发了北京大学汇丰金融研究院顾问聘书。400多名北大学生参加了讲座。

        本期简报摘要吴晓灵教授发言内容。

     

        吴晓灵教授演讲的主题是“国际金融危机背景下的中国经济”。她从目前中国经济面临的问题，国际金融危机的根源和对中国的影响以及中国现阶段经济形势和政策的分析三方面展开演讲。

        对于当前的中国经济问题，即使没有世界经济危机，中国的经济也会面临着一个调整期，只不过因为世界经济危机的爆发，使我们这一经济调整的难度加大了，使我们经济增速下滑的速度加快了。当前来说，结构失衡，是当前中美经济面临的重要问题。经济学的基本道理是，总供给=储蓄+消费+税金+进口，总需求=投资+消费+政府购买+出口，储蓄=投资+（政府购买-税金）+（出口-进口），这些最基本的东西是不应该违背的。

        美国是一个低储蓄的国家，政府有巨额的财政赤字，居民有高度的负债。在国际贸易方面，是贸易逆差。大量的美元随着贸易逆差流出去了。而资本项目是顺差，有很多美元通过资本项流回来了。而中国是一个高储蓄国家，那么对于投资、消费和净出口这三点，如果我们不能持续的保持高投资，消费能力又不太足的时候，那么储蓄就要有一部分流出去。这样我们在国际收支上是双顺差，从而形成高额的外汇储备。这样一种结构总体上对我们国家是不利的。为什么形成了这样一个结构和流向？制造业格局决定了资金流向。制造业在发达国家占的比重越来越少，服务业就比较多了。制造业更多的是转到了发展中国家。中美之间的情况正是如此。

        美国消费的比例是非常高的，占GDP比重达70%左右，大大高于一般发达国家50-60%的水平；他的储蓄率是很低的，居民储蓄率2000年以来平均仅为1.5%，大大低于一般发达国家5-10%的水平；家庭债务占可支配收入比重2001年为101%，目前已达到138%；经常项目赤字占GDP比重从2001年的3.4%上升至2005年的6.6%。

        而我们的消费率2000年以来一直在下降，从62.3%下降到了48.8%，消费的贡献率也是在下降，储蓄率在全世界也是比较高的，我们经常项目的顺差，从2000年到2007年，增长了17倍。外汇储备从2000年的1655亿到了08年的1.95亿，基本上涨了11倍。

生产资料和消费资料的生产应该有一个确定的比例。如果说实体经济的结构失衡，投资生产的扩张只能加剧实体经济的矛盾。所以，对于经济结构，高能耗高污染，高出口高投资低消费、产能过剩是中国经济的三大主要弊病。

        为什么中国经济会出现这样一种失衡的结构呢？我个人认为，资源价格机制不顺，国民收入分配格局不合理是中国经济增长方式不科学的主要原因。分配过多的向企业和政府集中，而居民在国民总收入中可支配的比重是在下降的，最终就影响到了居民的消费能力。而且我们国家的劳动者的报酬占GDP的比重也是在下降的。一方面，我们的资源价格形成机制不合理，这就促成了我们在经济发展过程中的高能耗，粗放式的经营。而我们的分配格局的不合理，就造成了我们的最终消费乏力。那国内消费这个东西更多的靠出口来带动。我们国家是一个13亿人口的大市场，应该主要靠自己的市场的发展来带动经济的发展，但是我们过多的把经济发展的动力依靠到了外需方面。我们的外贸的依存度，到了07年，就到了66.8%。

       在这样一种不合理的国内经济结构下，本来我们就该调整这样一种经济增长方式。2009年1月份进出口双下降，进出口总额同比下降了29%，出口下降了17.5%，进口下降了43.1%。看到这样的情况我们就知道了，中国的经济结构，过多的依靠了外需。长期来说，美国和欧洲国家也意识到了他们的经济结构必须调整，也提出了要振兴自己的制造业。西方国家也面临着自己的一个结构调整的过程。因此，在外需方面，短期的经济衰退影响我们的外需，长期来说，西方国家他们的经济结构的调整也会减少对中国的需求。因而外需减少已是定局，中国靠招商投资的方式来发展也不可能了。那么唯一的可能就是中国要加强自己的结构调整。中国有13亿人口，这是一个巨大的市场。全球的500强都想到中国来开辟市场，我们为什么不能来深度的开发自己的市场呢？我们应该面向13亿人口，提高本国人民的福祉。这就要求中国经济向国内消费主导发展。

因此，我们现在面临的问题，不是外国人不买中国的东西，而是长期以来，自身经济结构的扭曲，增长方式的不可持续性要求中国进行调整。而其他国家的经济增长结构也是不可持续的，因而当全球都面临着经济结构调整的时候，这绝对不是一个短期的事情。

        金融危机的根源，不是一个简单的次贷问题，有其经济的根源，包括美国经济结构的失衡，储蓄率过低、不恰当的货币政策和财政政策等。美国从2001年起，2年半的时间连续降息13次，利率下调至1%的历史最低水平，并维持一年之久，这样过多的流动性和过低的利率水平就引起了美国的股市和房市的泡沫。这种世界性的流动性的过剩也引起了资源价格的上涨。

从财政政策上来说，美国政府为了在科技泡沫破裂之后还有在911之后振兴美国经济，也是想来鼓励房地产的发展，希望房地产能够带动美国经济走出衰退。因而由房利美和房地美出面，鼓励对不太符合条件的人群发放住房按揭贷款。如果说是民间发放住房按揭贷款，那么影响也不会那么大。而房利美和房地美对这些贷款也提供了一些间接的支持。因而在财政政策上美国也是有他的失误的地方的。这是经济背景。而众所周知的从次贷衍生开来的各种危机是其金融背景。这些事实就不一一列举了。

为了应对危机，各国银行和中央政府频频出手，包括调低政策利率，市场注入流动性，直接向企业融资等等。随着金融危机逐渐加深而且影响到了实体经济。从去年第四季度到现在，各国中央政府除了救金融机构，现在也要救企业了。加大政府投资增加就业，拯救实业，比如美国奥巴马政府8190亿美元经济刺激方案。所有的这些措施，目的都是为了降低利率减少违约风险、防止流动性需求进一步打压衍生品价值形成恶性循环、防止资产负债表恶化下调评级打压产品价格和加大融资难度、提升市场信心。

        整个的次贷危机对中国有什么样的影响呢？对中国金融的直接影响是有限的。所谓直接影响，就是我们到底持有了多少有问题的金融资产。大家可能会批评为什么会持有房利美和房地美的债券呢？巨额的外汇储备使得不能够只买美国国债，因为还要追求一定的收益。而房利美和房地美是由美国政府隐含担保的公共机构债。如果不出现危机的话，其实他是比较好的一种资产。正因为房利美和房地美有美国政府的隐含担保，大家也就不难理解为什么美国政府在出手的时候，首先是救房利美和房地美。因而，总体上说直接影响是不大的。

但是，对中国是有很大间接影响的。外需减少启动内需不易，中国要经历转

型的阵痛。所有的企业的不良资产另一面就是银行的不良贷款。任何一个企业，只要有银行的贷款，他出了问题，最终都要反应到银行来。因为间接的会影响到银行的贷款质量。另外，我认为对中国还有一个间接的影响就是当国外的金融体系出现了重大问题的时候，我们的金融改革是继续改革开放是继续创新，还是关起门来说自己过去的都好？我想这个的影响可能更大一些。因而能正确的吸收和分析国外金融危机的经验教训，对于我们中国今后金融改革开放是非常重要的。

（一）中国应对当前经济形势的方针、政策

        当前，国家的总体方针是：调结构，扩内需，促改革，保增长，重民生。大家回想一下，从去年的10月份到现在，这个用词的顺序是有改变的。原来是保增长，调结构，扩内需，促改革，重民生，最近把调结构，扩内需提到了首位。而且把保就业也提到了非常重要的位置。而且扩内需是以扩消费内需为主。要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

（二）保增长的目的是保就业，保人民生活水平的不断提高

        保增长的目的是保就业，保人民生活水平的不断提高，因而加大投资必须向扩大就业、启动最终消费倾斜。其中我们的当务之急是：加大基础设施的投入要向城乡公共设施倾斜；合理界定政府职能，开拓消费市场；加大科技投入，创新新技术应用机制，培育新的经济增长点；这次经济危机，没有科学技术的突破，是不可能使经济走出困境的；加大农业投入，提高农民收入，启动农村消费。

（三）合理运用财政政策和货币政策，引导经济平稳健康发展。我重点谈谈货币政策。

1、结构调整以财政政策为主

机构的调整货币政策基本上没有太大的用武之地。信贷政策有一定的作用，但是也起不到决定的作用。而真正要解决经济结构问题，要以财政政策为主。

·      改革国民收入分配制度，提高居民收入水平，提高居民消费能力；

·      用结构性减税、补贴政策引导社会资金投向，发展应该鼓励的产业和金融的投向；

·      加大社会保障体系建设，增加对低收入群体的补贴，维护结构调整中的社会稳定。

2、货币政策和金融政策的任务是保持稳定的金融环境

·      货币是中性的，保持货币适量供应是经济发展的重要条件

去年四季度前，中央银行频频出手，但是货币并不能够解决实体经济的结构性问题。我们国家从2003年到2007年，经济以两位数的数字在高度增长，平均货币供应量M2的增长幅度是17%，而2008年同比的货币政策，货币供应量的目标定的是16%，不是一个绝对紧缩的数字。2006年银行信贷增长的绝对额是3.3万亿，2007年是3.6万亿，2008年的上半年的1到9月份没有提出宽松货币政策之前，银行信贷总的增加量是3.48万亿，应该说银行在货币供应量上和信贷政策上是略有收紧但不是一个绝对紧的政策。为什么在这样一个政策下经济不行了呢。应该说首先出问题的是外面没有订单了。金融是有一定的问题，但主要的还是经济结构的问题。那么今年提出17%的M2增长率，通货膨胀如果能够全年为正，可能性也不是特别大 。因为过去物价涨的太高了。在这样的情况下，定出一个17%的货币供应量，应该说是一个比较宽松的货币政策了，而不是一个适度宽松的货币政策。
        那么国外要不断的释放流动性，因为国外的银行不肯贷款了。欧美银行惜贷，中国的银行仍有贷款冲动，为控制货币总量，要合理控制商业银行的超额储备。也就是说在中国还是要控制银行间的流动性。

        2008年1月份的时候各家商业银行必须有比较高的超额储备，这一个月中央银行基本上要拨出2000多亿的现钞。商业银行要有现钞就必须在中央银行有存款。因此商业银行要保持较高的超额储备率，3.96%。但到了2008年的12月份，由于连续的下调存款准备金，由于减少了央票的发行，商业银行的超额储备率达到了5.11%。这5.11%的超额储备率就迫使商业银行急剧放款。因为商业银行在中央银行的法定存款准备金的利率现在是1.62%，而超额存款准备金的利率是0.72%，差0.9个百分点。央票的利率原来是百分之二点几，现在是一点几，商业银行如果是买央票，所获得的收入都高于超额储备率。当其有了较高的超额储备金之后，为了利润的追求，就必须大量的放款。今年的1.62万亿的贷款，大部分都是票据贷款。由于中国经济的不确定性，又把大量的贷款投向了政府的基础设施，除了票据贷款，大概有一半以上的贷款是中长期的贷款方面，基本上投向了政府主导中长期的大的项目上。因而如果我们想保持一个适度宽松的货币环境，必须要按我们的目标适度的控制商业银行的超额储备。去年的货币增长大概是17.3，今年一月份已经打到了18点多，这种超额的贷款创造的货币其实对经济的发展并不是非常有利的。我们应该按照17%的M2来确定商业银行的头寸，这样才能保证商业银行的贷款不是大起大落的。

·      利率是企业的“入场券”，零利率是一种饮鸠止渴的政策，应该保持正利率政策

（1） 要区分政策目标利率与客户利率；很多人说联邦基金利率已经降到0.25了，中国现在的利率还有下降的空间，贷款利率是5.31，存款利率是2.25。0.25指的是什么呢，指的银行间隔夜拆借利率的目标利率。

        2月5日，美国的联邦基金利率是0.25，中国3个月的央票是0.965，应该说央票利率不是政府目标利率，我们就把央票利率作为一个参照。我们的利率水平跟没有联邦利率的水平差的也不是特别多。但最主要的是客户利率。中国因为没有政策目标利率，所以每一次人民银行调整利率的时候，不可能调银行间拆借利率的利率目标，调的都是客户的存贷款利率。比较中国跟美国的存贷款利率，美国的CD的存单利率其实比我们6个月的存款利率水平还要高。美国的客户利率水平其实是高于我们的。贷款利率，中国贷款的利率（6个月）高于美国的优惠利率，可是美国对客户来说是不存在零利率的。在中国的经济还没有很糟糕的时候，我们的利率不宜过于频繁的向下调整，应该分清政策目标利率和客户利率。银行利率就是社会对企业最低的利润要求。中国的经济还没有坏到那种程度，企业的利润水平也没有低到那种水平，我们总是直去呼吁比较低的利率。当然现在5.31的利率水平也不是太低的。但是我觉得我们应该看到在经济结构的调整过程当中，如果在资金成本上过低的话，只会让一些本来不该生存下来的企业继续生产下去。这对于经济结构的调整并不一定是一件好事。我不是不同意利率继续下调，但是不要总是跟着零利率去比较。

（2） 利率市场化机制比利率水平更重要，要培育政策目标利率，过度宽松的银行流动性不利于经济结构的调整；如果今后要下调存贷款利率的话，应该给贷款利率更多下浮的空间，大一些，而不是去定绝对水平。这样可能对于经济市场化更好一些。