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全球金融危机下中国经济的机遇与挑战论坛简报之黄益平

北京大学

汇丰金融研究院

简报

2008年第9期（总第9期） 2008年12月25日

全球金融危机下中国经济的机遇与挑战论坛简报之九

花旗银行亚太区首席经济学家黄益平在北京大学汇丰金融研究院成立典礼暨“全球金融危机下中国经济的机遇与挑战”论坛上的发言（根据录音整理）。

谢谢宋敏教授，也感谢北大给我这个机会跟大家交流一下我对一些问题的看法。刚才我看大家对肖耿教授的建议很受欢迎，我想了半天也想不出来更令大家振奋的消息，我讲一点稍微务虚的消息，但是跟金融危机有关的，可能会相对宏观。

97年以后我们东亚很多国家做了很多改革，宏观经济各个方面都有了很大的改变，但是到2003年以前的时候很多经济学家包括决策者，都说东亚经济的基本面已经有很大的改善，外部帐户的状况也非常良好。应该说我们不太可能再次受到支付平衡的危机。但是现在回过头来看的情况恰恰不太一样，我们中国可能比较安全，但是我们周边有很多国家实际上是在过去一段时间受到很大的冲击，而且恰恰是在那些国家风险比较大的地方，我们看到的仍然是支付平衡的风险。

这就给我们提出一个问题，我们在97年以后到底做了一些什么样的改革，这样的改革到底对我们降低下一次金融危机的风险有什么样的意义？哪些方面我们做的还不够？或者说因为经济形势发展了，我们需要重新修正我们的经济政策或者制度？当然最后我还会讲一下这些问题的看法和对中国的意义，当然我也会提出人民币的看法，我的看法可能会跟肖教授的看法有点不太一样。

看过去10年，97、98年东亚首先金融危机的冲击，中国发生了很大的变化，如果以10年为期，到去年07年的时候，中国的经济和10年前相比我们面对很多的挑战，这些挑战其实后来我们发现和10年前的挑战，非常类型，在同样的领域，但挑战的方向正好完全相反。给大家举几个例子，比如说97年时我们遇到最大的压力是资本流出的压力，在中国是这样，在大部分亚洲国家也是这样，投资者担心抱怨的是流到亚洲来的钱太多了。第二个问题是货币，97年的时候亚洲的货币是被认为高估了，也就是说存在着很严重贬值的压力。但是我们到07年时看我们的货币，我们认为大多数货币可能是被低估了，投资者一般都认为大部分亚洲国家的货币存在非常大升值的压力，我觉得人民币的概念可能也是一样的。第三个问题，亚洲在97年时大部分国家都存在投资过度的问题，很多国家投资都占GDP比例的40%甚至50%，而现在能说有投资过度的问题，可能只有中国和越南，其它亚洲国家和10年前相比大概有低10个百分点。第四个方面，我们看经常帐户，97年时大部分国家都出现了赤字，这也是为什么当初很多投资者认为亚洲货币需要贬值的一个重要原因，但是到了07年时多数亚洲国家都出现了经常帐户的盈余。最后一个当然是外汇储备，97年金融危机发生的时候，我们多数人都认为亚洲的外汇储备严重不足，这也是我们认为泰国、印尼、韩国的货币要贬值，到了07年的时候情形发生了非常大的逆转，大多数国家积累了多数的外汇储备，觉察出效率比较低，一部分国家包括韩国、中国等等，都考虑开始分散化投资，因为我们外汇储备积累的太多了，这里有一个隐含的假设，也就是说我们现在有的储备可能远远超过了我们需要用于应对支付平衡风险的量，在中国是这样、在韩国是这样，在很多亚洲国家也是这样。

今年所发生的事情恰恰否定了我们当初的看法，如果说我们的外汇储备还是足够的话，我们就不会看到韩国的货币、印尼的货币、印度的货币，面对非常大贬值的压力，恰恰是因为他们的外汇储备不够。现在的问题是，到底发生了什么样的事情？97年以后发生了什么？07年后又发生了什么？我们一般把金融危机宏观经济的变化归纳为过去10年来亚洲国家或者决策者所做的一系列政策的改革，这一系列政策的改革各种各样，但主要可以概括为：第一位相对报的汇率政策；第二，尽量争取扩大帐户的盈余；第三，加快激烈外汇储备；第四，缓慢开放资本市场；第五，积极的推进地区金融合作。目标只有一个，就是降低或者避免支付平衡的风险，为什么这么做？就是因为10年前我们发生了金融危机，我们把这些政策简单的称为亚洲共识，这主要是跟华盛顿共识相区别，亚洲共识里面主要的一个含义就是我们采取相对比较谨慎的、渐进的改革政策，而不是一揽子的把它开放。这样的办法就是为了降低当初金融危机的风险，但当外部金融危机发生的时候，我们仍然没有充分的避免这样的风险在我们这些国家蔓延，为什么会这样？我觉得有几个方面的原因：

一、过去几年亚洲国家包括中国，经济和资本市场已经变得越来越开放，这意味着外部变化会给我们带来非常大的冲击，这是很正常的现象。另外，在于我们当初怎么样处理金融危机的风险。刚才我所介绍的这些措施其实里头有一些问题。第一个问题就是我们所有亚洲国家都实施相对比较保守的汇率政策，这意味着我们都制造了非常大的经常帐户的盈余或者贸易顺差，贸易顺差导致了我们的外汇储备的积累，这些归根到底是跟我们的汇率政策有关系，汇率政策使得我们经常帐户盈余增长、使得我们的外汇储备增加，但同时也导致了一个很明显的效果，就是流动性泛滥，我们说美联储现在要对流动性泛滥负很大的责任，这也是为什么过去一年之间亚洲的股票价格平均下降了50%，中国下降的程度还更多一些，下降的程度远远超过西方发达国家资本市场的价格，因为我们是新兴市场国家，但更重要的是我们的资本市场泡沫当初就比他们高，这个问题我觉得是值得警惕的，就是说在下一步考虑金融风险的时候要考虑政策的灵活性。

二、外汇储备到底够了没有？这个标准是什么，今年发生的情况恰恰说明了我们的量还不够，其中一个原因就是因为我们在过去几年资本市场大幅度的发展，如果我们看亚洲发生金融风险比较高的国家，韩国、印尼、越南、印度、泰国，这些国家有几个共同的现象，韩国的问题是短期外债大幅度增加，基本上是重复了97年以前的经历。印尼和韩国外资所持有他们国内的股票份额非常高，这样的投资在97年以前没有出现，或者起码数量非常小，但现在规模非常大，但这样的资本同样是可流动的，一旦全球金融市场风吹草动，这些资本很有可能回流，这样他们就会遇到很大压力。而越南金融帐户非常高，这跟97年的形势非常类似。也就是说随着资本市场和实际经济的发展，到底多少外汇储备可以足以消除我们新的金融风险？这个标准本身在变化，和10年已经有变化，我们原来觉得够了的钱现在就不够了。

三、今天我们看亚洲，大家认为哪个国家的外汇储备是足以抵挡金融风险，看来看去只有一个国家，中国，2万亿美金，但这就引出一个很大的问题，如果其它国家都不够，中国要用2万亿美金阻止，是不是每个国家以后都要积累2万亿美金来阻止金融风险，这显然是不现实的，而且是低效率的，这里就引出一个问题，就是增强地区间合作的问题，是不是把一些国家联合在一起，使我们的外汇储备结合起来，共同抵御外部风险的能力就会增加。其实我们在过去10年有很多这方面的动作，包括我们原来所做的亚太国家首脑会议上，在泰国所达成的协议，实际上就是货币互换，意思其实是把外汇储备一部分结合在一起是一样的，就是说你出现了问题我可以把我的外汇储备借给你用，但现在的问题是它的数量远远不够，这也导致了最近美联储需要采取措施、IMF需要采取措施，共同抵御地区性的金融风险。

所以作上一次金融风险和这次金融风险当中所学到的，原来有问题试图解决但是又出现了新问题以后，我觉得下一步要解决的主要是三方面的问题：

第一，我们政治的灵活性要增加，否则我们扭曲性越来越大，不但受到过去10年全球流动性过剩的伤害，我们也是对这个问题形成的贡献者之一。

第二，我们需要重新评估到底多少外汇储备才是足够帮助每一个国家减少金融风险。

第三，我们需要进一步考虑各个国家地区性合作的问题。

这些问题加在一起对我们中国到底有什么意义？我觉得这个问题可能是比较广泛的，但我只想简单的说一两个方面。

第一方面，刚才许教授说的非常有道理，我觉得在支持经济增长的时候要打破关于8%的迷信，大家都认为中国经济要增长8%，但说实话没有人给出科学的解释，当然有人是为了支持就业，但我不认为8%是基于基础设施的基础上，同时也可以创造出制造业和服务也那么多的就业，也有人说通过这次美国经济衰退可以强制使得我们经济增长的模式更加多的依赖国内的需求，这样的话是对我们下一步经济增长有利，我觉得这样的说法也不是特别合理，因为如果我们下一步的经济增长主要靠基础设施、财政政策支持的话，实际上只要消费上不来，一旦资本市场复苏，很有可能出现的情形就是财政政策收缩，这样所有的制造业就会把大量的产能重新投向国际市场。现在只能说财政政策在短期内推动国内投资增长，来帮助解决经济增长速度的问题，根本上不能帮助我们解决更换经济增长质量和增长模式的问题。

第二方面，跟我们中国有关的就是人民币的政策问题，到底我们要选择什么样的人民币政策，肖耿教授刚才说了很多，确实让我们耳目一新，但我们应该怎么把它实施下去？可行性有多少？里面有很多问题我们不去具体讨论，因为我今天第一次听到肖耿教授说美日中达成合作，但我们到底想不想把人民币和美元捆绑在一起？这个问题需要考虑，不能说捆绑，就捆绑两年就走了。而且如何使三方达成一个协议？这些都是很困难的问题，当然这些问题是可以思考的，而且有些问题往往是刚开始不太可能，而下一步讨论时就会觉得可能性有增加，也不排除，所以我还是很支持肖耿教授的想法。但从人民币本身的特点来说，从97年金融危机到这次金融危机状况来说，我觉得更好的选择还是要更快的走向自由化。第一是我们过去就出现了很大规模的资本价格泡沫，可能跟我们的政策有关系。当然我们可以尽量适度的说把汇率盯住了以后允许一定的通货膨胀，但是我想如果一旦发生通货膨胀，它的幅度不是我们可以控制的，所有流动性的压力、通胀的压力都会释放到通货膨胀CPI上面，这样幅度恐怕就会很难控制。第二个问题，我们即使不开放我们可能面对的压力也会越来越大，我们现在知道其实有资本帐户的管制，但这样我们同样看到资本在不断的流动，有很多人认为今年上半年大量的热钱流入，下半年大量的热钱流出，包括我们国内资本市场的价格和国际资本市场价格之间的关联度越来越高，意味着我们要再想长期保持我国资本市场和国际资本市场的分割难度会越来越大。在这种情况下还不如逐步的放开，改善我们国内的金融机构，能够更加有效的利用国际市场。

最后一个因素，我们今天看国际金融体系，我们知道国际金融体系主要是以欧洲、美国市场为主，国际货币主要是美元主导，在过去几个月中我们都看到大家兑美元不看好，但所有的中央银行都在大幅度购买美元资产，为什么？因为没有别的选择。这个时候我觉得人民币可能要肩负非常重要的，不但是历史性的责任，同时还包括国际的责任。对我们自己来说我们是不是一直要把我们的外汇储备或者其它所有的资产一揽子放在美国或者其他的货币上面，因为我们知道美元已经是一个西洋货币。另外国际市场、国际经济确实也需要新的世界货币来替代，这样的路程不是一天两天可以走完，但我相信如果放眼今天的世界，成为下一个最有希望世界货币的货币肯定是人民币，那么我们需要做各个方面的准备，放宽汇率浮动的幅度和不断的开放我们的资本市场，这本身是一个很重要的步骤，这不单对国际经济发展有利，可能也是对中国经济长期持久的发展最为有利的。

谢谢大家！