作者：巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家）、杨倞（北京大学汇丰金融研究院特约研究员、申万宏源证券资产管理事业部高级投资经理）

从特定意义上说，打破刚兑是理解中国资产管理行业发展与转型的一个关键。可以肯定，打破刚兑也必然会对中国资产管理行业现有格局产生重大而显著的影响。
 
一、中国资产管理行业“刚性兑付”格局的形成：起源与演变
 
（一）刚性兑付是中国资产管理行业在特定发展阶段下不同市场行为主体互相博弈、最终逐步形成路径依赖的结果
所谓“刚性兑付”，通常指的是一款资产管理产品，不论其实际的投资业绩如何、底层资产实际的表现如何，发行该款理财产品或者资产管理产品的金融机构均会实际上兑付给产品的投资人本金，以及承诺的、或者隐性承诺的收益水平的收益。
资管新规中，对刚性兑付行为认定标准为：
1.资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；
2.采用滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；
3.资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付；
4.金融管理部门认定的其他情形。

在中国市场上，并非所有的资产管理产品都具有刚性兑付特征。相反，并不具备刚性兑付特征的公募基金等类型的产品，较之具有刚性兑付特征的资产管理产品更早面世。但是，伴随着中国资产管理行业在特定阶段的发展，中国具有刚性兑付特征的资产管理产品规模迅速扩张，其增长速度和规模在特定的阶段远超过不具备刚性兑付特征的资产管理产品。

资产管理产品“刚性兑付”在中国并不具备相应的法律基础，其诞生与发展壮大是中国资产管理行业在特定阶段的发展过程中，监管部门、资管机构、投资者之间相互博弈、最终逐步形成路径依赖的结果。

首先，早期个别案例的处置中具有隐性刚兑要求，由此逐步形成了路径依赖。如2004年某信托计划失败后，为了维护市场稳定，当时相关主管部门就提出该信托产品到期时，信托公司应保证兑付投资者资金。之后也在处置其他类似案例时强调了类似精神，如某主管部门2008发布的关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知中，将信托项目按期兑付作为监管评价的一项非常重要的指标。这就慢慢导致一些资产管理机构有意无意地逐步将刚兑视为事实上的行业潜在规则，也可能在客观上会导致部分投资者认为一些资产管理产品具有刚性兑付的错误潜在认知。

其次，从资产管理机构视角看，一方面，资产管理机构在维护牌照价值和自身声誉需求的影响下，部分资产管理机构在个别金融产品收益率达不到预期或者出现投资亏损时，可能会权衡利弊，最终还是进行刚性兑付，选择以自有资金或其他方式兜底垫付；另一方面，在投资者逐渐习惯于具有刚性兑付特征的资产管理产品、处于竞争关系的同业金融机构选择也发行具有刚性兑付特征的资产管理产品以追求市场份额的大环境下，多数资产管理机构会将发行具有刚性兑付特征的资产管理产品以追求或稳固自身的业务规模作为一个更为现实的战略选择。

第三，中国居民的低风险偏好决定了刚性兑付类产品在中国具有非常广阔的市场。据2016年发布的《中国家庭金融资产配置风险报告》中显示，46.2%的家庭选择配置无风险资产、27.7%的家庭选择配置很低风险资产。这意味着，中国多数居民在进行资产配置的时候，对于风险规避的需求很强。


资料来源：《中国家庭金融资产配置风险报告（2016）》，作者整理  

（二）中国现存刚性兑付特征的资产管理产品现状评估
在当前的中国市场上，具备刚性兑付特征的资产管理产品谱系较广，随着行业的快速发展，不少资产管理机构主动创设了形式多样化的、具有刚性兑付特征的资产管理产品以迎合市场上部分普通投资者的需求。总的来说，具有刚性兑付特征的资产管理产品，依据其发行机构所背负的刚性兑付义务的强弱，大致可以被分为具有“弱刚性兑付意愿”特征的资产管理产品、“强刚性兑付意愿”特征的资产管理产品、和“具有刚性兑付义务”的资产管理产品。

“弱刚性兑付意愿”特征的资产管理产品，通常指的是发行此类资产管理产品的资产管理机构在不具有对该资产管理产品刚性兑付义务的前提下，对该资产管理产品进行刚性兑付的意愿也较弱的资产管理产品。归属此类的资产管理产品主要包括：

1.部分资产管理机构和部分银行之间的开展的定向委外业务，资产管理机构并未以“预期收益”的形式发售，但作为委托方的商业银行往往可能要求按照委托的资金成本进行刚性兑付的产品。伴随着银行委外业务的快速发展，部分中小银行或者农村金融机构在资金对外委托的过程中，会将“业绩基准”与自身的“资金成本”二者进行混同，并以此向作为被委托方的资产管理机构主张“本息”收回的权利。从实际操作中看，资产管理机构在不具备刚性兑付义务的前提下，除极个别的案例，资产管理机构也不具备刚性兑付的意愿，在监管层多次强调“打破刚兑”后更是坚持不兜底的原则。这也逐步被绝大部分的、被作为委托方的商业银行逐步接受。

2.以定向资产管理计划或单一资金信托计划等一对一资产管理计划为载体的通道业务。资产管理业务中的通道业务的种类形式多样，从产品的结构来看，多数是以定向资产管理计划或者单一资金信托计划等一对一资产管理计划为载体。在此类交易结构中，资产管理计划的资金和资产多数时候均出自本身可能是具有刚性兑付义务或意愿的通道业务的委托方，权责通常也会在资产管理业务合同中列示清楚，在作为形式上的管理人的资产管理机构并未有违反资产管理业务合同中所规定权限的行为的前提下，资产管理机构无意愿对此类资产管理产品中所发生的任何风险进行兜底。

总体来说，“弱刚性兑付意愿”的资产管理产品本身并不具有较强的刚性兑付特征，其只因处于刚性兑付业务链条上的某一个环节而可能兼具了表面上的刚性兑付特性。一般来说，定向资产管理计划由于面向的委托人单一且多为金融机构，权责易于划分清晰且便于直接沟通；即使委托方具有刚性兑付的要求，也非常难以得到资产管理机构的认可并最终落实。

“强刚性兑付意愿”特征的资产管理产品，指的是发行此类资产管理产品的资产管理机构在不具有对该资产管理产品刚性兑付义务的前提下，对该资产管理产品进行事实上的刚性兑付的意愿较强的资产管理产品。归属此类的资产管理产品主要包括：

1.银行发行的非保本理财产品。非保本理财虽然在合同口径（监管口径）是非保本产品，但实际运行中，部分银行为了避免声誉风险和吸引客户，往往对其作出刚性兑付（包含本金及预期收益）的兜底承诺。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2017）》统计，2017年末，银行非保本理财的存续余额分别为22.17万亿。

2.券商资管中预期收益型的集合资产管理计划或投资标的为非标的集合资产管理计划。目前中国的证券公司集合产品中约95%是预期收益型产品和保证金货币类产品，投资标的涵盖标准化的货币市场工具、标准化的固定收益产品以及非标资产。此类产品一般以资金池的形式滚动发行。根据中国证券投资基金业协会统计，2017年券商集合资管产品规模为2.11万亿元，则大致推算券商资管中存在刚性兑付特性的产品规模可能约为2.01万亿元。

3.以预期收益形式发售的集合信托产品。根据2017年中国信托业协会发布的数据，2017年末集合资金信托规模为 9.9 万亿。

4.基金子公司以预期收益形式发售的一对多专项计划。根据中国证券投资基金业协会统计，2017年基金子公司一对多产品的规模为1.31亿元。

与“弱刚性兑付意愿”特征的资产管理产品相同的是，从法律意义上讲，“强刚性兑付意愿”特征的资产管理产品也并不具备严格意义上的刚性兑付的义务和责任。但是，由于集合类资产管理计划、或者一对多专项计划在发行的过程中，面临的是众多投资者、甚至普通投资者，资产管理机构所面临的沟通难度和声誉风险较大，往往在特定的压力下往往具有非常强的刚性兑付意愿。

“强刚性兑付意愿”产品由于面对多个投资人，通常采用的是资金池模式，滚动发行以新补旧也较容易实现刚性兑付；同时，在资金池滚动发行的模式之下，信用风险和市场波动风险也可能会在不同的投资者之间持续传递，致使资产管理机构也无法将资产端的风险传递至其中某一批普通投资者承担。在市场实际运行中，一些互联网金融公司或非持牌的财富管理公司所发行的具有刚性兑付的理财产品通常采用的也是这种运作模式。

“具有刚性兑付义务”的理财产品，主要包括银行的保本理财、各类分级产品中的优先部分以及具有兜底协议的集合或定向资产管理产品。其中，保本理财产品被纳入银行表内核算，视同存款管理，相应纳入存款准备金和存款保险基金的缴纳范围，相关资产应按银监会规定计提资本和拨备。截止2017年12月31日，保本理财产品存续余额为7.37万亿元，约占全部理财产品存续余额的24.95%，约占2017年末各项存款余额的4.35%。而分级产品中的优先部分，以及具有兜底协议的集合或定向产品，因其合同文本和条款具有一定的私密性，或者有的可能是抽屉协议，故规模难以详细估计。

以上三类具有刚性兑付特征的产品，其需要刚性兑付的压力在一些业务链条下有可能会互相传递。例如，银行的保本理财和非保本理财，均可以购买券商或者信托的报价式的集合产品，也可以是券商或者公募基金的定向委外的委托人。这样，就形成了“具有刚性兑付义务的理财产品—强刚性兑付意愿产品”、“具有刚性兑付义务的理财产品—弱刚性兑付意愿产品”，或“强刚性兑付意愿的理财产品—弱刚性兑付意愿产品”的业务链条。对于资产管理机构来说，如果上游面临广大投资者特别是广大普通投资者，在特定的条件下所面临的刚性兑付压力较强，这种压力和期待自然会向下游传递。而下游的产品，不论是强刚性兑付意愿的理财产品还是弱刚性兑付意愿的理财产品，只要投资于基础资产市场，那么自然而然就需要面临市价波动的风险或者信用风险等。在传递过程中的这种处于不同环境导致的差异，一般而言，是由处于业务链条上游或者下游的产品的发行金融机构所承担吸收，这种损失或者风险吸收的比例分配规则，则也是眼下众多资产管理机构之间易产生纠纷之处。

 
资料来源：作者整理  
（三）具有刚性兑付特征的产品投向往往以固定收益类产品为主，兼具其他类型资产
由于刚性兑付产品“还本付息”特征较为强烈，因此其底层资产需要配置固定收益类资产为主，在成本法计价的前提下，只要负债端可以维持规模的相对的稳定，就可以较好地匹配资产端与负债端之间的收益特征。以刚性兑付产品谱系中规模最大的商业银行理财为例，截至2017年12月31日，理财资金配置占比最高的三类资产为标准化债券、非标准化债权类资产，以及现金及银行存款，占比分别为42.19%、16.22%、13.91%。债券是理财资金最重要的配置品种之一，其中，国债、政策性金融债、地方政府债、政府支持机构债券和央票等利率债占理财资金投资余额的比例为8.11%，公司债、企业债、非金融企业债务融资工具、资产支持证券等信用债占比34.08%。

从理财资产端配置的变化来看，近年来理财配置非标的比例显著减少，从2013年年底的27.49%大幅下降至2017年末的16.22%，债券的配置比例一直维持的40%以上，权益类资产的配置比例明显提升，从2013年末的6.14%上升到2017年末的9.47%。

资料来源：wind资讯，作者整理  
商业银行理财产品之外，中国其他的具有较强刚性兑付特征或者意愿的资产管理产品如部分券商资管的报价式集合资管计划、信托的报价式集合资产管理计划或基金子公司的一对多资产管理计划等均以债券、非标和货币市场工具作为主要投资对象。

二、打破“刚性兑付”过程中资产管理行业体系风险评估 
（一）“刚性兑付”特征下，资产管理行业所积累的风险向金融机构聚集
刚性兑付的负债端属性，叠加成本法计价前提下固定收益类为主的底层资产具有一定的“信贷特征”，中国具有刚性兑付特征的资产管理产品谱系实际上构建了一套名义上的资产管理、实质上的影子银行体系。在这套体系下，一方面，中国金融体系、尤其是资产管理行业中所积累的风险实际上逐步在向金融机构所聚集；另一方面，金融机构过度吸收行业风险，也可能抬高了中国无风险利率水平，扰乱和扭曲利率传导机制，也就在一定程度上扭曲了市场化的资产定价和资源配置。
首先，期限错配致使更多的市场风险被金融机构所吸收。以商业银行理财产品为例，银行理财委托期限分布情况，2017年一年以内（含一年期）的产品数量占比高达97.56%。而在资产端，银行理财的资金有大约60%比例配置于债券与非标准化资产，我们使用债券持仓的平均剩余期限*债券投资比例+非标准化债权资产的平均剩余期限*非标准化债权资产比例的方法测算，银行理财存量资产的平均剩余期限为2.4年。其中，债券持仓剩余期限，我们借鉴申万宏源研报《资管新规下的债券抛售压力测算》的测算方法，使用用中债机构持有债券种类数据和各券种剩余期限分布数据得到了银行理财的债券剩余期限为4.56年，非标准化债权的平均剩余数据由于没有公告数据，我们根据经验假定为2年。
期限错配在市场上产生的结果在于，短期限的负债端与长期限的资产相匹配，所存在的多种不确定性因素而导致的风险需要由发行产品的金融机构所吸收。这种配置结构产生的一个后果是，具有刚性兑付特征或者意愿的资产管理产品在市场拆借、回购环境相对配合之时，具有更强的动力进行杠杆交易和套息交易；从而使得利率期限结构之中，因时间更长而产生的不确定性导致的期限利差可能遭到低估。


数据来源：wind、作者整理  
表2.1银行理财债券平均剩余期限测算要素表

		国债	政策金融债-国开行	政策金融债-进口行	政策金融债-农发	普通债	次级债	混合资本债	二级资本工具	企业债	中票
银行在中债登持有券种分布情况		45%	24%	8%	13%	4%	0%	0%	2%	3%	1%
中债 登各 券种 剩余 期限 分布 情况	1年以下	11.89%	15.83%	18.82%	18.74%	18.96%	0.00%	0.00%	0.00%	8.78%	56.74%
	1-3年	19.22%	24.50%	33.54%	30.03%	63.17%	0.00%	0.00%	0.00%	29.81%	26.82%
	3-5年	24.64%	21.08%	21.29%	21.23%	17.59%	0.83%	0.00%	0.04%	29.28%	10.22%
	5-7年	15.02%	10.02%	2.00%	10.61%	0.28%	22.60%	60.19%	24.75%	24.14%	4.84%
	7-10年	10.60%	18.80%	22.73%	16.94%	0.00%	71.19%	39.81%	73.74%	5.38%	0.00%
	10年	18.64%	9.78%	1.61%	2.46%	0.00%	5.38%	0.00%	1.46%	2.61%	1.37%
中债登各券种平均剩余期限		5.10	4.59	3.83	3.87	2.08	7.98	7.00	7.90	3.98	1.66

数据来源：中债登、作者整理
 
其次，刚性兑付致使更多的信用风险被金融机构所吸收。理论上说，只有商业银行的表内业务才会存在吸收信用风险的情形；而此类信用风险，在商业银行的资本充足率、拨备等制度体系下，可以较好地被吸收和消化。但是，一旦负债端存在刚性兑付的情形，资产端所存在和暴露的信用风险，也需要被发行此类资产管理产品的金融机构所吸收。

以非标投资为例，因非标的透明度较低，资金最终流向多数不符合监管要求和政策导向，一定比例流入了政府平台、房地产以及过剩产能，加大了资产端所存在的信用风险。

考虑当前中国市场观赏的银行理财的非标投资多数由银信合作来完成，我们计算基础设施融资加房地产信托比例在信托存量规模中占比约四分之一左右，工商业类别中流向过剩产能、高杠杆民营企业的部分则难以测算。考虑到信托存量规模中不完全是银信合作的非标规模、且金融机构类信托中也隐藏了部分基础设施类、房地产类、甚至是过剩产能、高杠杆民企融资的项目，我们粗略估计银行的非标资产中所涉及的平台、地产、过剩产能和高杠杆民企融资业务之和或不会低于其业务的三分之一甚至是二分之一；具有一定的信用风险敞口。
考虑到信用风险被金融机构部分吸收的情形，中国信用利差，在不同的市场环境下，或也存在着低估的情形。


数据来源：作者整理  
另外，刚性兑付特征的产品，尤其是银行理财产品投资范围的拓宽，也使得金融机构需要承担更多的市场波动风险。从2013年末到2017年末，中国商业银行理财的权益类资产投资占比由6.14%上升至9.47%。权益类资产的波动幅度要远高于固定收益类资产，如负债端并非净值型而是预期收益型，那么金融机构所需要承担的市场波动风险则会存在显著的提升。

中国金融市场经过多年的发展，各类金融工具的出现在一定程度上也增加了不同金融机构之间风险的传染性。例如，银行CD和二级资本债、券商公司债和次级债等的发行和互持在风险层面将各家金融机构更为紧密地联系在一起。一方面，此类金融工具的快速发行使得更多的金融机构在负债端和资本补充方面互相支持，增强了这些机构对于风险的抵御能力；另一方面，如果某一家金融机构因经营不善而出现风险，则有可能会在多家金融机构内部制造风险传染，进而还可能造成更大范围的金融风险传递。从数据上看，同业存单、商业银行债、商业银行次级债、保险公司债、证券公司债、证券公司短融及其他金融机构存量债券之和近年来呈快速上升的趋势。


数据来源：wind资讯，作者整理  
值得注意的是，在资管新规落地之后，非标回表预计在一定时期内会成为趋势。在非标从表外转回表内的过程中，监管额度及指标方面，信贷额度、资本充足率及拨备覆盖率将受到直接冲击。有的商业银行补充资本的需求在一段时期内也预计会变得更为强烈，补充资本的金融工具发行和互持也会可能变得更为普遍。
 
（二）打破“刚性兑付”过程中亦需要防止人为触发风险的可能性
尽管具有刚性兑付意愿或者特征的资产管理产品体系发展会对金融机构乃至金融体系带来更大的风险，但是基于具有刚性兑付特征的资产管理产品已经具有较大的存量；不考虑市场实际风险状况、或过于激进地打破“刚性兑付”，亦有可能会形成人为触发金融风险的可能性。
其一，既然存量的具有刚性兑付特征的产品存在着一定的期限错配，那么打破刚兑有可能需要提前结束期限错配，存在人为触发市场价格波动和流动性风险。

期限错配加大了金融机构流动性管理的难度，过度的期限错配蕴含着巨大的流动性风险，市场各类金融机构对于资管新规落地之后，负债端不稳定导致持仓中资产的处置风险一直高度关注。如若干发行人同时出现风险或是单一发行人负债端相较于资产端而言出现断崖式下跌，那么流动性风险则有可能上升至局部市场层面，并可能通过资产价格下跌和金融工具传染等途径蔓延到更多的市场金融机构之上。

一旦有传染效应的流动性风险形成，如果不能即使采取措施来应对，市场就可能会通过内生的正反馈机制将风险扩大。一方面，资产的快速处置会导致资产价格的短期较大幅度的波动，此时，快速波动的资产价格会对于更多机构、或者资管产品的资产负债表可能会造成侵蚀，导致更多的原本安全的金融机构或者资管产品短期内处于较为危险的状态，进而迫使更多的金融机构加入到被动的资产处置的过程之中去，推动资产价格的进一步波动，进而陷入一个非常负面的反馈循环之中；另一方面，在现金偏好非常强烈的环境下，金融机构间拆借支持机制也会受到较大冲击，根据形成机理的不同，可以将正反馈机制分为“融入方正反馈”和“融出方正反馈”。融入方正反馈根源于融入方对利率上行的恐慌。融入方的头寸管理是刚性需求，因此基本缺乏对利率的弹性。在这种情况下，利率更有可能被抬高。升高的利率又会使融入方更为恐慌，从而用更高的利率平头寸，这就形成了正反馈螺旋。融出方正反馈根源于金融机构预防性备付的增加。当预期资金紧张或不稳定时，金融机构会增加其预防性备付，而备付的增加会相应减少其融出资金的规模。金融机构融出规模下降必然会造成资金紧张，最后资金紧张又会强化市场对于后期资金紧张的预期，从而形成“资金紧—融出少—资金更紧”的正反馈螺旋。

其二是打破刚兑的过程中，有可能会人为触发持仓主体的信用风险。

在特定的市场条件下，影子银行体系经过短期内快速的发展，已经在事实上成为了许多市场主体的重要融资来源，甚至会存在部分市场主体高度依赖于影子银行体系的现象。另外，不少金融机构对于表内外的资产可能存在着不同的信用审批、额度控制标准，部分市场主体也可能通过影子银行体系而形成一定程度的高杠杆过度融资的现象。

因此，如具有刚性兑付特征的产品规模短期内被迫快速萎缩，资金回表速度显著加快，一批市场主体的信用风险可能就会被加速暴露。2017年以来，部分企业、尤其是民企企业在债券市场上加速风险暴露，不少企业同融资续接不畅有直接关联。

以非标资产为例，根据过渡期安排，金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期，过渡期内，金融机构不得新增不符合资产新规的资产管理产品的净认购规模。截止2017年底，存量非标规模为4.79万亿。在过渡期内，银行可以安排募集新资金接续至自然到期，但如果新募集的接续资金需严格按照投资者适当性要求，即公募资金不能投资私募类的非标资产，银行则需要用私募资金来续。但若是当前理财存续私募类产品（私人银行和部分机构类产品）无法完全接回非标，银行可以选择将非标接回表内，例如用传统信贷方式接手，同时还需考虑对资本充足率等监管指标带来的冲击。若该部分无法顺利衔接，则有将近5万亿元的非标融资面临再融资考验。这对于部分市场主体而言，如不能及时有效地拓宽其他的融资渠道，则可能加大其中隐含的信用风险暴露的可能性。
 
（三）资管新规总体上统筹考虑了“打破刚兑”过程中资产管理行业结构转型时的流动性和资产价格平稳过度问题，但信用风险暴露有待进一步关注
从资管新规的内容、安排及配套措施上来看，资管新规总体上统筹考虑了“打破刚兑”的过程中，资产管理行业结构转型时的流动性和资产价格平稳过度问题。其中具体体现在，其一，相较于征求意见稿，资管新规正式稿将过渡期延长至2020年底，考虑了具有刚性兑付特征的资产管理产品资产逐渐平稳到期的因素；其二，新规明确提出了，“为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应”。表明监管部门在资管新规正式出台之前，已经开始重点关注市场流动性和资产价格波动的问题，并在充分征求市场意见之后，最终形成了相对平稳过度的方案。

然而，在资管新规颁布之后，资产管理产品因为结构变化，其所需要配置的资产结构也必然将会发生一定程度、对有的类型的产品和机构来说可能甚至是较大程度的变化。在资产配置结构变动的过程中，市场的资产价格一样会受到一定的冲击和影响。一方面，这种变化是此前被金融机构过度吸收的各类风险重新向市场释放的一个过程，可能会帮助市场的各类资产价格朝着更为合理和健康的方向转移，有助于使得市场定价功能变得更为健康；另外一方面，资管产品结构快速变化的过程中，信用风险的再释放是否会对各类市场主体、尤其是工商类企业主体造成一定的冲击，融资渠道的快速变化对于一些工商类企业主体是否能够快速适应并衔接，在这个过程中是否会造成一定的信用风险暴露，也是一个必须关注的重要议题。

在经济的转型换挡时期，信用风险的暴露是一个值得关注的课题。但是，对于实体经济中的工商类企业而言，一旦形成了习惯性的融资渠道，在切换融资方式的时候或许并不如金融机构转换的速度那么快。对于向刚性兑付类产品融资依赖程度较高的企业、或是公开市场债券、非标渠道募集资金较多的企业，尤其是民企企业，在资管新规切换的过程中可能在融资层面会受到较大的冲击。

数据来源：wind资讯，作者整理  
一方面，单一的企业受到信用风险事件的影响后，可能会对同一类企业的信用状况和表内外融资渠道造成收紧的影响，进而还可能推动更多的企业陷入到信用风险的影响之中；另外一方面，一些规模较大的企业在部分表外融资渠道受到冲击违约的时候，其在银行表内原本信用资质良好的信贷融资也可能会在短期内变得更为艰难。一旦处理不慎，企业遭受更大的财务风险的同时，银行也有可能面临更多的不良资产风险。
 
（四）“去刚兑”过程中信用风险频发问题探讨及应对
2018年以来，各类工商企业现金流普遍趋紧，违约事件、尤其是公开市场融资渠道的违约事件显著增多。自2018年以来，公开市场确定违约的债券已达23只，涉及14个企业主体；其中11个企业主体为今年新增的违约主体。非公开的债务延期和风险事件在2018年也更为频繁暴露。
 
表2.2  2018年公开市场违约债券一览

代  码	名称	发生日期	公司属性
136486.SH	16长城01	2018-06-13	民营企业
112399.SZ	16凯迪债	2018-06-01	中外合资企业
011754134.IB	17沪华信SCP002	2018-05-21	民营企业
1282153.IB	12川煤炭MTN1	2018-05-21	地方国有企业
118797.SZ	16富贵01	2018-05-09	民营企业
125620.SH	15中安消	2018-05-07	民营企业
1182146.IB	11凯迪MTN1	2018-05-07	公众企业
117063.SZ	16神雾E1	2018-04-28	中外合资企业
122683.SH	12春和债	2018-04-24	民营企业
1280120.IB	12春和债	2018-04-24	民营企业
122356.SH	14富贵鸟	2018-04-23	民营企业
136388.SH	16亿阳04	2018-04-17	民营企业
118579.SZ	16环保债	2018-03-14	民营企业
1382088.IB	13丹东港MTN1	2018-03-13	中外合资企业
101573002.IB	15丹东港MTN001	2018-03-12	中外合资企业
101678001.IB	16中城建MTN001	2018-03-01	民营企业
136252.SH	16亿阳03	2018-02-28	民营企业
031564013.IB	15机床PPN001	2018-02-07	民营企业
136204.SH	16丹港01	2018-01-29	中外合资企业
136172.SH	16亿阳01	2018-01-27	民营企业
031566001.IB	15丹东港PPN001	2018-01-15	中外合资企业
101660002.IB	16大机床MTN001	2018-01-15	民营企业
031560001.IB	15川煤炭PPN001	2018-01-09	地方国有企业

数据来源：wind资讯，作者整理
 
但与此同时，银行间的资金面普遍处于较为宽松的状态。据央行有关负责人表示，2018年5月，同业拆借加权平均利率、质押式回购加权平均利率分别为2.72%和2.82%，比上年同期低0.16和0.11个百分点，年初以来累计下降0.2和0.29个百分点。金融市场利率平稳。
因此，2018年以来，违约事件频繁发生的主要原因，并非是金融机构流动性紧张而缺乏资金融出的能力，而应是金融机构间流动性无法向企业流动性顺利转化。

金融机构间流动性无法向企业流动性顺利转化，原因主要包括：

其一，资管新规推行过程中，需“打破刚兑”的资管产品资金和资产在重寻出路的过程中存在摩擦和不同的信用标准。从2018年5月份的社会融资规模数据上看，新增社会融资规模同比下降28%，有较大幅度的下行。分项来看，表内新增人民币贷款有所增加，但是新增委托贷款、新增信托贷款、新增银行承兑汇票、新增企业债券融资等都有较为明显的下降。

在此过程中，一方面资管新规实施、刚兑打破过程中旧的、不符合资管新规要求的产品需要逐步缩减规模，新增资产的能力不强。而离开旧的资管产品体系的资金重新寻找出路也需要一定的时间也存在着较大的摩擦，短时间内未必能形成新的资产配置与融出的力量；另一方面，新增人民币表内贷款受到多种指标的限制，从数量上无法完全对接上表外融资减少的部分。表内贷款与表外融资部分具有不同的信用风险偏好和信用审批流程，从质量上也无法完美的承接表外需要转移的融资需求。

因此，作为融资企业来说，在资管新规不断推行的过程中，因其所获得的“非表内信贷”融资多数本身就不太符合表内信贷的要求与条件，其“非表内信贷”的融资需求可能面临着“断绝”和“无法替代”的风险，在债务期限刚性的前提约束下，融资企业可能会面临着融资数量与解决问题的时间的双重压迫。

其二，金融机构信用主动收缩。“去杠杆、防风险”是近年来的主基调，各类金融机构在防控风险的过程中，对信用风险的把控也越来越严格。尤其在经济下行、信用收缩时期，各类金融机构对于表内外资产配置的过程中会提高标准，间接加大了部分融资企业获得金融机构融资支持的难度。

总的来说，以上两重原因，前者是金融中介机构在功能重塑的过程中，在时间和功能发挥上产生的摩擦；后者则是金融中介机构在金融的顺周期性中的自然表现。二者相叠加则共同构成了如今信用收缩的局面。

在信用收缩的大背景下，遭遇信用事件或财务风险的企业总体而言均表现为“财务状况恶化，流动性不足”。然而，在遭遇信用事件或财务风险的企业群体中，也可以区分为如下几种情形：

其一，内外部经济环境变化，致使需求发生迁移，原有的产业结构面临升级转型，市场之中现有的“过剩”部分和“落后”部分需要被出清。

近年来，随着我国经济数量上持续增长、质量上逐步提升，我国产业结构转型升级的必要性也逐渐提高。部分行业或企业在此过程之中，因严重过剩或自身效率低下，盈利能力甚至无法覆盖财务成本；金融机构对该部分需要被出清的行业及企业收缩信用，并进行金融资源的再分配是一个必然发生的过程。

其二，部分企业在战略上或财务结构上存在着较为严重的失误，盲目扩张、杠杆率过高、对外担保过多或短期负债占比过高等因素会致使企业因短期流动性原因遭遇风险。

另外，部分企业对股权质押融资等融资方式所可能产生的风险准备不足，缺乏应对预估中“极端”情形的解决方案，也是此轮遭遇信用风险事件的重要因素之一。

其三，在信用持续收缩的过程中，不论是企业财务上的还是金融机构的安全边际持续在发生着变化；金融机构出于审慎的原则过度收紧对于部分工商类企业的信用支持，加剧了部分工商类企业的财务状况恶化。

对绝大部分存在债务杠杆的工商类企业而言，不论杠杆率的高低，基于资产价格可变动而债务刚性的原因，并不存在绝对的安全边际。因此，在信用持续收缩的背景下，一旦金融机构风险偏好降低到一定的程度，则会发生“信用收缩—资产价格下行—企业安全边际不足—信用继续收缩—资产价格继续下行”的负反馈链条。负反馈链条一旦形成，则有可能在经济、金融周期振动的过程中增加过度的波幅。

以上三种不同的情形，前两者是经济金融周期中的必然现象，部分企业在此过程中需要为自身的错误买单；但第三种情形则是宏观调控或监管部门需要尽力避免或减少损失的情形。因此，在应对眼下信用问题的过程中，一方面需要在市场化的原则下发挥金融中介机构的主观能动作用，通过市场化的行为和决策，让市场和企业承担错误的行为与决策的后果，顺利完成市场的出清过程；另一方面，又需要把控住市场的总体风险，避免负反馈链条的出现并造成过度影响的情形。

其一，“大水漫灌”式的货币政策并非解决信用风险问题的关键。如前文所述，违约事件的频繁爆发，并非是因为金融机构缺乏流动性，而是金融机构之间流动性在向企业流动性之间转化出现了问题。而造成这种流动性转化问题的原因，则是资管新规“打破刚兑”过程中存在摩擦、以及金融中介机构在当前经济周期下信用收缩二者相叠加造成。解决并改善信用风险问题应从相关传导链条及机制上着手。

其二，坚持市场化原则对信用事件的处理仍应是解决眼下问题的核心原则。信用风险频繁爆发，其重要因素还应是当前经济、金融周期下，市场需要对部分落后及低效的产能和企业进行出清。在此过程中，坚持市场化的原则、发挥市场主体的主观能动作用，有助于帮助市场遴选出真正高效、有竞争力的企业，裁汰低效率、竞争力不足的企业；并为经济周期下一波的繁荣打下坚实的基础。反之，过度行政化的干预，过度人为遴选，则有可能致使并不真正具备竞争力的企业在经济下行周期胜出，不利于经济的复苏和更为健康的发展。

其三，相关金融基础设施建设的缺乏是加剧信用风险蔓延的重要原因之一。眼下，基于具有“刚性兑付”特质的资管产品规模较大且风险最终还是由金融机构所承担，我国对于金融机构风险防范强调较为充分；但与此同时，对于金融机构遇到风险之后的应对机制和方案准备不足。尤其是在打破刚兑、资产管理行业转型的过程中，强调和倡导“非标转标”；但是，公开的标准化的债券市场违约后的处置机制，既缺乏相关的成熟的处置办法和处置案例，也缺乏金融机构快速处置和进一步盘活不良资产的渠道与方案，更缺乏足够广阔的、分散信用风险的衍生品市场。一旦遇到风险，金融机构、尤其是非银行金融机构对于风险程度和损失程度均较难以分散和衡量。在此背景下，在打破刚兑、资管转型的大趋势下，金融机构更易产生“过度紧缩信用”的倾向。

综上，面对眼下在经济下行叠加打破刚兑过程中，经济体系中所产生的并略有扩散趋势的“信用风险”，我们更应当在坚持以市场主导的原则下，快速构建市场风险分散、损失分担的体系，更为明确金融机构对于信用风险承担的“风险-收益”过程和程度，鼓励并培养不良债务的投资机构和投资群体，尽力扭转“过度紧缩信用”的趋势并防范其可能造成的危害。
 
三、后“刚兑时代”资产管理行业及市场展望 
在资产新规的推动下，刚性兑付逐步被打破之后，资产管理行业在整条产业链上预计逐步会出现持续性的变革，从上游的基础资产融资方、到作为金融中介的各类资产管理机构、到下游的普通投资者，均需要对资产新规做出相应的调整和变化。
 
（一）融资方层面，适应融资渠道变化，基础资产“非标转标”和“证券化”趋势会持续
资管新规发布之后，资产管理行业结构和产品结构均有可能出现较大的变化和调整；对于资产管理产业链体系中的融资方而言，及时基于融资渠道的变化，调整自身的融资结构，以适应变化中的资产管理市场非常关键且重要。另外，从资管新规中所体现的原则来看，非标资产投资受到了一定的限制，“非标转标”或是一个较为显著的大趋势。另外，资管新规对于资产证券化等较为鼓励，未来，证券化程度也将会呈现出持续提升的势头。


数据来源：wind资讯，作者整理  
    （二）资产管理行业层面，资管行业结构及盈利模式均将发生显著的变革
一是资管行业结构有可能出现较大调整。在目前百万亿资管规模中，根据2017年的统计数据，银行表外理财、信托计划、公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划等占比分别达到22%、22%、11%、11%、17%、14%和2%左右。随着资管行业标准的逐步统一，此前依托同业加杠杆、委外、多层嵌套等快速扩张的资管产品将受到明显挤压，这必将影响整个资管行业的结构占比。目前来看，受到打破刚性兑付、净值化管理以及资金池和委外约束增强等监管影响，银行理财面临较大的调整压力。但在金融业交叉活动日益频繁的背景下，诸如非标、货币基金以及杠杆、分级等监管要求也必然会对其他各类机构业务造成一定的冲击。资管行业结构的演化可能不再局限于牌照式管理的相关领域，更多将取决于各机构的前瞻性布局和最终的盈利能力。

二是资管行业盈利模式预计将发生根本性变化。监管套利、过度加杠杆、期限错配曾是众多资管产品的主要盈利方式，也是可能滋生系统性金融风险的重要领域。资管新规针对上述问题所提出的监管要求和操作规则，必将从根本上改变此前“重套利、轻管理”、“重规模、轻质量”的行业投资偏好。不难预见，随着资管新规的出台以及一系列配套细则的相继落地，监管套利和杠杆化操作空间会越来越小，传统的通道模式、嵌套模式、加杠杆模式亟需转换为“向管理要效率”、“向质量要收益”的新型经营模式，行业内分化发展、强者恒强的特征会更加明显。

三是资管行业逐步回归“受人之托、代客理财”的本源。打破刚性兑付、实行净值化管理等政策安排都客观上有利于推动资管行业回归“受人之托、代客理财”，让资产管理者履行好受托人职责，让投资者自负盈亏，享受风险与收益对等的责任和权利，从而营造出一种规范的投资环境。短期来看，这有可能会限制资管行业的资金来源，从而会导致投资者重新分配资产结构，但中长期看，这也有助于提高资产管理者的经营自主性和灵活性，提升资产收益水平，从而强化资管产品吸引力和投资者的投资热情。
 
（三）产品、销售和投资者层面，产品变革应与投资者需求同步调整
在存在刚性兑付的市场环境下，往往产品设计端较为简单，也就不容易带给客户风险差异，往往只有收益率与期限的差别；在此背景下，客户也就缺少动力去深度挖掘自身的需求，简单地要求保本保收益即可，并没有动力去深刻地去了解自身真实的“风险-收益”偏好。在打破刚性兑付之后，在不再存在刚性兑付产品的前提下，各类不同的资产管理产品“风险-收益”特征都会显性化，作为客户的普通投资者也需要重新发现并评估自身的需求和偏好。

在此过程中，资产管理行业的产品结构体系、销售渠道和客户需求之间均有一个自我调整并重新匹配的过程。资管机构需要基于客户需求的基础之上构建自身的产品体系，普通投资者需要在已有的、不同“风险-收益”特征的产品体系之中让自身的资产配置诉求变得更为贴近风险收益的实际，并发现自身的需求偏好。这个同步调整的过程，也将是重构中国资产管理体系的过程中非常重要的一个环节。

1.在产品、销售层面，从以产品为中心向以客户为中心转变，更多关注和挖掘客户需求是必然趋势。

（1）了解客户的不同风险收益的需求。资产管理机构要真正了解的客户的需求，起码要了解投资者能够承担多大的风险，他们的预期收益率是多少，他们在获利的同时能够忍受多大的波动，对每一笔资金的定位和目标是什么，这些都是客户的需求。目前中国的资产管理机构在面对个人投资者销售时，都会有风险测评这个环节，在形式上看似做到了需求和风险的匹配。然而很多时候风险测评并没有完全反映客户的真实状况，或者是因为客户本身对于自己的认知还有欠缺。因此，真正了解客户需求，不仅是机构要去了解投资者需求的过程，也是机构帮助投资者了解自己需求的过程。

（2）设计匹配客户需求的产品。客户的需求具备多样性，在产品端也要设计符合客户需求的产品。这包括常规性的产品，也包括个性化定制的产品；包括单一类别的产品设计，也包括多资产类别的产品设计。中国资产管理市场上的产品在过去的发展中，往往同质化较高，比如公募基金基本上就是债券基金、股票基金和混合基金。私募基金策略相对更多一些，但主要还是集中在主动管理的股票和量化产品。如何通过真正的产品创新，来满足多样化差异化的个人投资者的需求，才是产品设计的一个方向。比如最近一些机构开始重点做的MOM，把控制波动率作为投资目标，通过大类资产的配置和不同策略的选择以获取一个合理波动率下的相对较好的收益，可以视为在理念上回归资管本质，以及匹配客户需求的一个探索。通过清晰的策略分散，也让投资者明白产品收益来源于哪里，避免客户追涨杀跌，最终实现投资者和管理人的双赢。

（3）科学正确的销售过程。在以产品销售为导向的销售过程中，往往会因为销售目标而忽略销售过程，部分投资者由于缺乏对产品的科学认识，也会陷入产品比价比收益的循环中，而这对于资管机构本身来说也非常不利，一方面给产品创设带来束缚，另一方面客户黏性也较差。资管的本质是建立在信任之上，一些投资者因为在购买前没有清晰认识产品本身的风险属性和收益来源，会因为错误认知和误导销售对资管产品失去信任，这也不利于投资者的成长和资管行业的发展。因此，科学透明的销售过程十分重要，向投资者清晰的阐述产品的底层资产和收益来源，揭示可能的风险因素，以及管理人的投资策略和风控措施，这些都是销售过程中的必要环节。

2.机构在产品和人员方面需提高专业资产管理素质，打造品牌竞争力

对比成熟市场的老牌资产管理机构，往往会有自己鲜明的特色和定位，这个标签代表着一个资产管理机构鲜明的价值观和投资文化，而不仅仅是过去几年的业绩是多少。一个体系化的投研系统，完整的运作体系，多位而不是一位明星管理人，长期的口碑形成的护城河优势，将是一个资管机构赖以长时间运作的基础。

未来，《资管新规》正式落地后，过去偏好无风险投资为主的许多个人投资者，将逐步主动或被动式更多的接触和了解资管产品和机构，机构的专业服务能力和品牌竞争力在此时将显得尤为重要。从业人员的专业素质、产品的创新度、机构的风险管理能力等都会是个人投资者在选择机构时十分重视的内容。未来资管行业的各个机构也可能会发生洗牌，品牌集中度会不断提升。举例来说，以私募基金管理人为例，美国有大约3500家对冲基金，中国注册了20000家私募基金，但是中国私募基金管理规模只有美国的30%不到，未来预计会有一个集中度持续提高的过程。

3.加强对于居民资产配置服务的同时，提供更为广泛的风险管理专业服务

《资管新规》落地后，原来部分居民追求以无风险资产为主的资产配置结构显然不可持续。因此，若要提升居民对于金融资产的持有意愿，帮助居民提升风险管理能力，对于背景风险进行相应的管理也相当重要，除了保险产品能够显著提高社会保障水平外，金融机构也可以针对其他背景风险提供相应的管理与服务。

4.加强居民资产管理专业能力，强化金融消费者保护
加强居民资产管理专业能力建设对于培育成熟的个人投资者群体至关重要。与此同时，也要注意金融消费者的保护，建立起投资者及资管机构相关信任的行业生态体系，有助于投资者更加理性地进行资产配置选择。
 
（四）资产管理产品谱系在投资者需求的不断发掘和变动背景下会不断发生丰富和变化
《资管新规》逐步落地后，至少超过40万亿的预期收益型产品需要向净值型转化，个人投资者作为这些产品的需求群体，如何改变自己的投资行为及资产配置结构，将是《资管新规》实施后产生的最为直接的影响之一。整体上看，居民投资行为及资产结构预期有望呈现如下变化：短期内以低风险为主的资产配置结构难以迅速改变，居民倾向于更多“存款”及类存款产品。

《资管新规》落地短期内所改变的主要是居民资产配置的外部制度环境，但居民与住房、收入、社会保障等相关的背景风险也并不会因此显著降低。因此，短期内，居民较低的风险偏好和以低风险为主的资产配置结构较难改变。在理财产品逐步回归风险资产本源，以及过渡期内理财产品逐步减少的前提下，居民可能会更多地会选择其他低风险资产进行替代，而从目前资管机构能够提供的产品谱系上看，存款类产品成为居民的首选。从《中国银行业理财市场报告（2017）》公布的相关数据看，理财余额规模整体增速大幅放缓，同比增速较2017年同期下降21.94个百分点。而中国人民银行公布的2018年1季度城镇储户问卷的调查数据显示，当季倾向于“更多储蓄”的居民占比42.5%，比上季上升1.7个百分点，比2017年同期上升0.2个百分点。但由于此前市场无风险收益偏高，而个人定期存款的利率相对较低，居民“更多地储蓄”往往可能并不直接回归常规存款，而是更多地选择机构所提供的存款类产品，如结构性存款、券商收益凭证等。以结构性存款为例，根据央行官网数据显示，截至2018年1月底，中资大型银行（工、农、中、建、交、邮储、国开行）等个人结构性存款规模约1.5万亿元，较2017年同期同比增加55%，中资小型银行个人结构性存款规模约1.6万亿元，较2017年同期涨幅达63%。整体来看，在过去一年的时间里，商业银行的个人结构性存款从1.95万亿陡增至3.1万亿，涨幅达到近60%。除结构性存款外，部分股份制商业银行还创新开发了一系列类存款产品，旨在吸引和留住个人投资者的资金。在《资管新规》落地的短期内，从居民投资行为的视角看，个人投资者对此类存款产品的配置将会显著增多。